Omien osakkeiden oston voima – case: Medpace

Omien osakkeiden ostot ovat jakaneet sijoittajia osinkojen kanssa pitkään jo erilaisiin leiriin.

Loppupeleissä tähän ei ole mitään tarvetta, koska molemmat tavat ovat äärimmäisen hyviä tapoja luoda osakkeenomistajan arvoa – kunhan hallitus ja yrityksen johto tähän aidosti pyrkii.

Yrityksen menestyksekäs johtaminen on itsessään vaikeaa. Vielä vaikeampaa on samalla maksimoida osakkeenomistajien saama tuotto liiketoiminnasta huolimatta. Tänään käynkin läpi erään salkkuni osakkeen tilanteen ennen kaikkea arvonluonnin näkökulmasta enemmän kuin itse liiketoiminnan näkökulmasta.

Case Medpace: kun sijoituscase muuttuu

Aloitin sijoittamaan Medpaceen vuoden 2019 lopussa ja tästä eteenpäin se olikin erittäin pitkään salkkuni isoin sijoitus. Yhtiö yli nelinkertaisti kurssinsa neljässä vuodessa ja näissä tasoissa myinkin yli puolet Medpace omistuksistani pois. Syyt tähän olivat yksinkertaiset – yhtiön profiili oli muuttunut merkittävästi.

Ilmaisen rahan aikakauden loppu etenkin Yhdysvalloissa, jossa korot ovat edelleen huomattavasti korkeammalla vaikutti yhtiön asiakkaisiin negatiivisesti (eli lääke start-uppeihin). Samalla kuitenkin Medpace oli arvostettu korkeammalle kuin melkein koskaan historiassaan tulospohjaisilla kertoimilla. Tässä oli mielestäni selvä epäsuhta, joten oli aika leikata merkittävä osuus omistuksistani pois.

Jätin kuitenkin osan edelleen Medpace omistuksistani olemaan, koska yhtiö oli edelleen huippulaadukas, käytännössä velaton ja uudessa halvemman rahan syklissä se tulisi varmasti menestymään jälleen äärimmäisen hyvin. Suurin osa Medpacen myynneistäni valuikin Take Twon sijoituksiin, koska näin siinä paremman vaihtoehdon kuin Medpace ainakin tällä erää.

Kuten kaikilla suhteellisen pienillä kasvuyhtiöillä (Medpace on siis pieni USA:laiseksi yritykseksi noin 2 miljardin liikevaihdollaan), yhtiön kurssi kuitenkin heittelehtii paljon. Viimeisimmän osavuosituloksen jälkeen huomasinkin, että kasvu on hidastunut, kuten uumoilinkin 0-5%:iin tällä erää, mutta samalla se yhdessä nopeasti laskeneen kurssin tarjoaakin aivan erilaisen sijoituscasen kuin aiemmin oleva vahva kasvuyhtiö.

Medpacesta tärkeintä onkin ymmärtää, että se ei maksa osinkoja, vaan se ostaa pelkästää omia osakkeita takaisin. Ja toisin kuin moni muu yhtiö, se pyrkii ajoittamaan omien osakkeiden ostojansa aivan kuten kuka tahansa sijoittaja.

Ero on vain siinä, että Medpace pystyy laillisesti käyttämään hyväkseen sisäpiiritietoa näiden ostosten ajoittamiseen ja yhtiö onkin onnistunut ostamaan aivan mestarillisesti omia osakkeitaan takaisin myös nousumarkkinassa. Kirjoitin näistä konkreettisia esimerkkejä aiemmassa omien osakkeiden ostoja käsittelevässä tekstissäni.

Medpacen viimeisen osavuosituloksen kanssa tapahtuikin monta asiaa samaan aikaan, joka muutti sijoituscasea alkuperäisestä kovan kasvun yhtiöstä.

1) Yhtiö leikkasi hieman tämän vuoden kasvutavoitettaan.
2) Yhtiön osakekurssi romahti kerralla jo valmiiksi laskeneen lisäksi 12% tulosjulkistuspäivänä.
3) Yhtiö valtuutti uuden miljardin dollarin arvoisen omien osakkeiden osto-ohjelman jo jäljellä olevan 344 miljoonan lisäksi – yhtiö pystyy siis ostamaan lähes 1,4 miljardilla omia osakkeitaan.

Suurin osa näistä onkin huonoja uutisia. Ja näin myös todellisesti on. Mieluumminhan sitä omistaa yhtiöitä, jotka nostavat ohjeistustaan ja joiden osake nousee aivan kuin Medpacen monta vuotta perätysten. Koska yhtiö kuitenkin ostaa omia osakkeitaan strategisesti, kaikki nämä normaalisti huonot uutiset tarjoavat erittäin paksun hopeareunuksen. Katsotaan tätä hopeareunusta siis tätä Medpacen kolmen eri liiketoiminnan kehityksen skenaarion kautta.

Kaikki skenaariot ovat karrikoituja pessimistisiä esimerkkejä, koska todellisuus ei koskaan ole niin suoraviivainen liiketoiminnoille ja osakemarkkinoilla, mutta niistä saa kuvan siitä, mitä haen takaa.

Skenaario 1 – liikevaihto – ja tulos pysyvät nykyisessä

Otetaan ensimmäiseksi skenaario, jossa Medpace ei kasvaisi tästä enää koskaan laisinkaan liikevaihdon ja tuloksen osalta. Eli tästä eteenpäin yhtiö tekisi liikevaihtoa noin 2,1 miljardia dollaria vuodessa ja nettotulosta noin 400 miljoona euroa vuodessa. Lasketaan tässä skenaariossa myös, että osakekurssi pysyisi samana alussa ja markkina-arvo pysyisi vakiona omien osakkeiden ostojen myötä.

Nykyisellä yhtiön markkina-arvo (eli osakkeiden määrä (28,6 miljoonaa kpl) x osakkeen hinta (300 dollaria)) on noin 8,6 miljardia dollaria. Jos yhtiö käyttäisi kerralla kaikki 1,4 miljardia omien osakkeiden osto-ohjelmastaan, se pystyisi kerralla ostamaan noin kuudesosan kaikista osakkeistaan pois markkinoilta. Jos näin tapahtuisi ja osakekurssi pysyisi paikallaan, yhtiön markkina-arvo olisi 7,2 miljardia dollaria, mutta osakkeita olisi enää noin 24 miljoonaa jäljellä.

Vaikka yhtiön tulos pysyisi samana, yhtiön osakekohtainen tulos nousisi siis lähes 19 % omien osakkeiden oston seurauksena. Todellisuudessa vaikutus toki ei ole aivan näin suuri, koska Yhdysvalloissa myös käteinen tällä hetkellä tuottaa rahaa Medpacen taseesssa, mutta vaikutus on silti lähellä tuota.

Kertaostos onkin yksi asia, mutta tulevaisuus on tätäkin mielenkiintoisempi. Tästä eteenpäin yhtiö generoi vapaata kassavirtaa 400 miljoonaa dollaria joka vuosi. Tämä tarkoittaa, että 7,2 miljardin markkina-arvolla ja nykyisellä tulostasolla, yhtiö pystyisi itse asiassa ostamaan kaikki omat osakkeensa 18 vuodessa – vaikka ei ottaisi euroakaan velkaa – jos osakkeen hinta ei siis nousisi laisinkaan. Nykyisellä hinta- ja tulostasolla yhtiö pystyykin ostamaan noin 5,5% osakkeistaan joka vuosi pois.

Jos laskee erittäin yksinkertaisesti, tämä tarkoittaa, että samalla yhtiö pystyy kasvattamaan osakekohtaista tulostaan suunnilleen samaa tahtia – vaikka todellisuudessa sen nettotulos ei kasva laisinkaan. Ja jos jos omien osakkeiden ostot on hyvin ajoitettu vielä laskeviin kursseihin, todellinen vaikutus voi olla tätäkin suurempi. Teoriassa yhtiön osake pystyykin tuottaa 5-7% vuodessa kiitos omien osakkeiden oston, vaikka yhtiön tulos ei kasvaisi laisinkaan enää koskaan! Velkavivulla ja oikein ajoitetuilla ostoilla, luku pystyy olee huomattavasti suurempikin.

Skenaario 2 – liikevaihto – ja tulos laskevat pysyvästi 25 % matalammalle tasolle

Toisessa skenaariossa huomataan, että Medpacen tuloksentekokyky tyrehtyy kokonaan ja yhtiön tulos laskee pysyvästi 25 % matalammalle tasolle eli 300 miljoonaan dollariin vuodessa. Arviolta tämä johtaisi myös merkittävään osakkeen hinnan leikkaantumiseen, koska yhtiö kuitenkin edelleen hinnoitellaan kuin kasvuyhtiö. Tässä skenaariossa oletammekin, että tämän seurauksena yhtiön osake ja markkina-arvo laskevat noin 33% aina 200 dollariin per osake ja markkina-arvo 5,72 miljardiin euroon.

Nyt yhtäkkiä yhtiö pystyykin ostamaan suoraan joka neljännen osakkeen pois markkinoilta. Tämä kasvattaisi osakekohtaista tulosta suoraan jopa 33,3%. Eli samalla tarjoaisi merkittävän potentiaalin kurssinousulle, jos markkina ei vahvaa tasetta ole laskenut arvostuksessaan yhtiöön mukaan, kuten mielestäni Medpacen tilanteessa harvoin on ollut.

Tässä skenaariossa, vaikka tulos olisi laskenut merkittävästi ja markkina-arvo pysyisi samana, yhtiö itse asiassa pystyisi ostaa kaikki jäljelle jääneet osakkeet 14,3 vuodessa – jos yhtiön osakkeen hinta ei siis nousisi laisinkaan.

Yhtiön osake luonnollisesti kuitenkin nousisi merkittävästi osakekohtaisen tuloksen noustessa ja mitä syvemmälle kurssi laskisi tämän tuloksen laskun myötä, sitä isomman osan yhtiö pystyykin koko ajan osakkeistaan ostamaan – ja näin osakekohtaista tulostaan – ja samalla osakkeen hintaa – huomattavasti nostamaan, liiketoiminnan vastoinkäymisistä huolimatta.

Skenaario 3 – liikevaihto – ja tulos laskevat pysyvästi 50 % matalammalle tasolle

Mitä, jos Trump onnistuisi koko maailman globaaliin lamaan ajamaan? Ja tällöin myös Medpacen liiketoiminta kärsisi valtavasti ja yhtiön liikevaihto ja tulos romahtaisivat hetkessä 50%. Samalla lasketaan, että yhtiön osakkeen hinnasta katoaisi noin 60 %.

Tällöin yhtiön markkina-arvoksi jäisi 3,44 miljardia – eli yhtiö pystyisi nykyisellä omien osakkeiden 1,4 miljardin valtuutuksellaan ostaa 40% yhtiön koko osakekannasta. Ja vaikutus yhtiön osakekohtaiseen tulokseen olisi hurjat +66,2 %.

Ja itse asiassa tämän jälkeen, yhtiö pystyisi ostamaan yhtiön kaikki osakkeet 10 vuodessa pois, vaikka yhtiön tulos olisi puolittunut – jos yhtiön markkina-arvo ei olisi tämän jälkeen liikkunut, mikä toki ei ole realistinen skenaario, mutta antaa hyvän kuvan siitä, kuinka omien osakkeiden ostos ajaa kurssia pakostakin ylöspäin.

Teoria vs. käytäntö

Omien osakkeiden osto on yhtä paljon taidetta kuin tiedettä – kuten sijoittaminen ylipäätänsä. Yllä olevat skenaariot eivät ole mallinnuksia mahdollisista tulevaisuuksista, koska kuten todettu liiketoiminta ei kasva ja laske viivoittimien viivojen mukaisesti. Koska kurssiheilunta on usein vielä liiketoiminnankin heiluntaa väkivaltaisempaa, todellista mallia on mahdoton rakentaa näiden ympärille.

Pääpointti on kuitenkin tämä: Medpacen nykyinen vahva tase yhdistettynä hyvin kassavirtaa tuottavaan liiketoimintaan ja omien osakkeiden oston strategiaan, antaa sijoittajalle suhteellisen vahvan selkänojan – lähti liiketoiminta mihin tahansa suuntaan tahansa. Yllä olevat skenaariot ja niissä esitetyt luvut toivottavasti avaavat tätä hyvin yhdessä sen kanssa, miksi omien osakkeiden ostot voivat parhaillaan muuttaa tyydyttävänkin sijoituscasen hyväksi. Todellisuudessahan kurssi todennäköisesti nousisi koko ajan sitä korkeammalle, mitä enemmän osakkeita ostetaan takaisin, mutta on vaikea sanoa, mikä todellinen taso on, joten pysyin tässä teoreettisissa numeroissa.

Ja tästä syystä itse uskallan Medpace usein etenkin isoista dipeistä ostaa. Yhtiön osake ei ole se likvidein Yhdysvaltain pörssissä ja kurssiliikkeet sen ympärillä ovat rajuja ennen kaikkea osavuositulospäivinä.

Teen tätä niin kauan kun yhtiö todistaa saman todeksi kuin ennenkin – se pyrkii omien osakkeiden ostoon jatkuvasti ja tekee sitä jopa paremmin kuin minä itse sijoittajana. Yhtiöllä on töissä poikkeuksellisen hyvä track record pitkältä aikaväliltä ja tällä hetkellä suunta on vielä oikea arvonluonnin näkökulmasta, vaikka yhtiön liiketoiminta ei täydellisessä vedossa enää ole. Jos tämä kuitenkin muuttuu, teen johtopäätökseni nopeasti – ellei liiketoiminta sitten samassa käänny merkittävästi.

Arvon luonti osakkeenomistajille on taitolaji

Ehkä kuuluisin esimerkki omien osakkeiden voimasta on amerikkalainen autojen tarvikkeiden ja lisäosien myyjä Autozone. Autozone on kahden vuosikymmenen aikana ostanut noin 90 % omista osakkeistaan takaisin. Autozonen osakkeen kehitys näyttää seuraavalta viimeisen 20 vuoden aikana (ja noh kuvaaja vähän pidemmältä).

Autozonen osake on noin 41,5-kertaistunut kahdessakymmennessä vuodessa vuodesta 2005 eteenpäin. Tämä tarkoittaa, että osake on tuottanut noin 20,4% vuosittain! Aivan järkyttäviä lukemia siis.

Tässä erittäin isossa osassa onkin omien osakkeiden ostot, sillä samana aikana kun yhtiön arvo on yli nelinkymmentäkertaistunut, yhtiön liikevaihto on itse asiassa kasvanut ”vain” 3,5-kertaisesti ja liikevoitto nelinkertaisesti. Samassa ajassa osakekohtainen tulos on yli kaksinkymmenkertaistunut kiitos omien osakkeiden ostojen.

Autozone on äärimmäinen ja täydellinen esimerkki siitä, mitä aggressiivinen ja ennen kaikkea hyvin ajoitettu omien osakkeiden osto voi parhaimmillaan osakeomistajan tuotolle tehdä. Mutta samalla se kertoo siitä, kuinka vaikeaa se on. Miksi tätä ei tehdä enemmän, jos tulokset ovat näin erinomaisia?

Omien osakkeiden ostoista löytyy pörssimaailmasta loputtomasti enemmän huonoja ja epäonnistuneita ajoituksia kuin hyviä ja mestarillisia ajoituksia. Aivan kuten 90 % sijoittajista häviää indekseille, yli 90 % yritysjohtajista ja hallituksista ostaa omia osakkeita aivan väärään aikaan. Kyseessä onkin äärimmäisen vaikea taitolaji.

Autozonen ja Medpace esimerkki tässä tekstissä on kuitenkin siitä erilainen, että Autozone on onnistunut niin hyvin ennen kaikkea siksi, että se on kasvanut samalla kun se on ostanut omia osakkeitaan takaisin järkevällä hinnalla.

Paras yhdistelmä ei olekaan paikallaan pysyvä liiketoiminta tai laskeva liiketoiminta ja omien osakkeiden ostot. Paras yhdistelmä on orgaanisesti kasvava liiketoiminta, joka onnistuu vuodesta toiseen ostamaan omia osakkeita järkevään hintaan ja välttää markkinahypeä – aivan kuten jokainen fiksu sijoittajakin tekee. Autozone onkin hyötynyt siitä, että se on pystynyt ostamaan omia osakkeita pitkään huomattavasti pienemmillä arvostuskertoimilla, kuin missä osake liikkuu tällä hetkellä.

Medpace ei ole poikkeus. Osake tuottaa parhaiten, jos liiketoiminta kääntyy takaisin kasvuun JA yhtiö jatkaa fiksulla omien osakkeiden oston strategialla. Nykyinen strategia vain takaa erittäin vahvan pohjan ennen kaikkea osakekurssille etenkin pitkällä aikavälillä, koska kovakin romahdus sataisi suoraan yhtiön laariin pidemmällä aikavälillä. Ja tämä onkin ainoa syy, miksi yhtiö edelleen salkustani löytyy, vaikka en yhtiön tuloskunnon usko vielä pariin vuoteen merkittävästii parempaan kääntyvän.