Salkun kulmakiven syväanalyysi: Nordea

Nordean osuus salkussani on kasvanut siihen pisteeseen, että siitä on tullut yksi salkun kulmakivistäni. Nordea onkin tällä hetkellä n. 13% salkkuni koko painosta. On siis aika tehdä syväanalyysi Nordean liiketoiminnasta.

Koska olen harkitsemassa Nordean osuuden lisäämistä salkussani entisestään, on minun käytännössä pakko tehdä Nordeasta syväanalyysi. Muuten Nordean paino salkussani on liian iso siihen verrattuna, kuinka paljon faktoihin perustuvaa tietoa minulla yrityksestä on.

Olen tähän mennessä tehnyt kahdesta salkkuni osakkeesta syväanalyysin. Ensimmäisenä oli salkkuni edelleen ylivoimaisesti suurin omistus Citigroup. Ja pian sen jälkeen kirjoitin syväanalyysin Koneesta. Pienempiä tekstejä olen kirjoitellut moneen otteeseen Qualcommista, jossa sijoitusteesini onnistuivat täydellisesti.

Finanssikriisin iskettyä vuonna 2009 kiinnostuin pankeista jo 18-vuotiaana. Olenkin viimeiset 9 vuotta elämästäni kuunnellut kymmeniä eri maiden pankkien osavuosituloksia ja salkkuni paino finanssialalla onkin huomattava. Koen myös, että etenkin pankkiala on jotain, jota ymmärrän keskimääräistä sijoittajaa syvällisemmin liiketoiminnan ytimestä tylsään ja monimutkaiseen regulaatioon saakka.

Kirjoitus tulee olemaan kaikenkattava katsaus läpi Nordean liiketoiminnasta, joten ota hyvä asento tuolissasi ja uppoudu analyysiin.

Eli lyhyesti:

– Nordea on pian Suomessa pääkonttoriansa pitävä Pohjoismaiden ja Itämeren alueen suurin finanssikonserni, joka operoi yhteensä 17 maassa. Se pyrkii strategiassaan keskittymään entistä enemmän Pohjoismaihin.
– Nordea on salkkuni toiseksi suurin yksittäinen sijoitus (heti Citigroupin jälkeen) n. 13% painoarvolla
– Nordea on niin hyvin kapitalisoitu pankki, että se pystyy jakamaan tuloksestaan yli 100% osinkoina
– Nordea on houkutteleva sijoitus kenelle tahansa, jolle kelpaa vähintään 7% vähäriskinen ja tasainen vuosittainen tuotto
– IT-uudistuksen valmistuttua Nordea on entistä tehokkaampi ja tuottavampi, vaikka liiketoiminta ei kasvaisi
– Nordean suurin osakkeenomistaja Sampo pitää huolen siitä, että Nordea pysyy osakkeenomistajaystävällisenä myös tulevaisuudessa

Pitkästi…

Mitä Nordea tekee?

Nordea on Pohjoismaiden ja Itämeren alueen suurin finanssipalvelukonserni, jolla on noin 11 miljoonaa asiakasta ja se operoi 20 maassa. Nordean pääkonttori on tällä hetkellä Ruotsissa, mutta se tulee siirtymään Suomeen Ruotsin Ruotsin pankkilainsäädännön muutosten takia vuoden 2018 aikana. Näillä näkymin lokakuun alussa.

Samalla Nordea on myös Suomen toiseksi suosituin pankki n. 2,8 miljoonalla yksityisasiakkaallaan heti OP-ryhmän jälkeen. Nordea on käytännössä top2 pankki kaikissa Pohjoismaissa Suomessa, Norjassa, Ruotsissa ja Tanskassa markkinaosuudeltaan. Nordealla on yli 1300 konttoria kohdemaissaan ja talossa työskentelee n. 30 000 ihmistä.

Nordea perustettiin vuonna 2000, mutta sen juuret juontavat aina 1800-luvun alkupuolelle saakka, jolloin osa Nordeaa edeltävistä pohjoismaisista pankeista ja vakuutusyhtiöistä perustettiin. Nordea onkin syntynyt vuosisatojen saatossa erilaisten fuusioiden mukana nykyiseen muotoonsa.

Numeroita ja tunnuslukuja

P/E: 12,9
P/B: 1,04
EPS: 0,75
Osinko / Osinkotuotto%: n. 7%
Payout Ratio: 90,6%
Tier 1 pääoma: 19,9%

Markkina-arvo: n. 37 miljardia euroa
Liikevaihto: 9,6 miljardia
Liikevoitto % (EBIT): n. 35%
Oman pääoman tuotto% (ROE): 13,9%
Luottotappiot: 369 miljoonaa euroa

Lähde: Kauppalehti.fi

Nordean kurssikehitys vs. kilpailijat 5 vuoden ajalta

Aloitetaan katsomalla, miten Nordean kurssi on kehittynyt viimeisen viiden vuoden aikana. Euroopassa pörssit ovat edenneet vaihtelevasti, mutta Yhdysvalloissa on nyt ylitetty jo kaikkien aikojen pisimmän nousun ennätys. Nordean kilpailijat ovat kuitenkin pääosin pohjoismaalaisia, joten seuraavassa Nordean kurssikehitys verrattuna Nordean neljään isoimpaan kilpailijaa. OP:ta ei luonnollisesti listalla ole, koska kyseessä ei ole pörssiyhtiö.

Sähkönsininen graafi: Danske Bank
Oranssi graafi: SEB
Lila graafi: Swedbank
Vaaleanpunainen graafi: Handelsbanken
Tummansininen graafi: Nordea

Kurssivertailu puhuu tuttua kuvaa. Nordea on hävinnyt viimeisten vuosien aikana kurssikehityksessä kaikille isoille kilpailijoilleen. Tämä ei tule yllätyksenä, koska Nordea on kaikkia tunnuslukuja tuijottamalla vaikuttanut aliarvostetulta jo vuosikausia.

Tässä onkin yksi pääsyy siihen, miksi Nordean osuus onkin salkussani kasvanut niin suureksi hitaasti, mutta varmasti. Tärkein kysymys sijoittamisessa onkin, onko Nordean heikko kurssikehitys perusteltua, vai onko Nordea oikeasti vain aliarvostettu timantti ilman mitään rationaalista syytä kuten Citigroup aikanaan? Se on tarkoitus selvittää tämän kirjoituksen aikana.

Nordean liiketoiminta

Nordean liiketoiminnat voidaan jakaa 5 pääosaan: varainhoitoon, yksityisasiakkaiden vähittäispankkitoimintaan, tukkupankkitoimintaan, yritys- ja liikepankkitoimintaan sekä ryhmätoiminnot ja muut-kategoriaan.

Varainhoito

Varainhoito on yksi nykyisen Nordean liiketoiminnan ytimiä tuloksenteon kannalta. Varainhoito on nimensä mukaisesti asiakkaiden varojen huolehdintaa. Varainhoito Nordeassa jaetaan kolmeen eri osaan: Private Bankingiin, varojen hoitoon sekä henki- sekä eläkeliiketoimintaan.

Private Banking on käytännössä varakkaiden asiakkaiden varojen hallintaa mahdollisimman tehokkaasti (myös verotehokkaasti, kuten esim. Panama-paperi paljastuksissa nähtiin.). Varojenhoito taas on käytännössä erilaisten sijoitustuotteiden myyntiä. Henki- ja eläkeliiketoiminta toimii käytännössä erilaisten riskituotteiden kuten eläke- ja henkivakuutus tuotteiden saralla.

Varainhoito on suhteellisen syklistä toimintaa tarkoittaen, että tulokset ovat yleensä hyvä kun koko taloudella menee. Tällöin osakkeet ovat usein nousutrendissä ja ihmisillä on yksinkertaisesti enemmän rahaa käyttää varainhoidon palveluja. Varainhoito onkin ollut erittäin kannattavaa liiketoimintaa Nordeassa viime aikana ja Nordea onkin markkina-osuudessaan varainhoidon ykkönen Pohjoismaissa.

Yksityisasiakkaiden vähittäispankkitoiminta

Nordea on pohjoismaiden suurin yksityisasiakkaiden vähittäispankki. Vähittäispankkitoiminta on sitä palvelua, jota me kaikki käytämme – eli ns. ”tavallista” pankkitoimintaa asuntolainoista perus pankkipalveluihin. Mielestäni erityislaatuisinta on huomata, että Nordea on erittäin digiorientoitunut vähittäispankkitoiminnassa valtavasta koostaan huolimatta ja se kuuluu osaksi Nordean core-strategiaa.

Lyhyemmällä aikavälillä tämä saattaa olla negatiivinen asia tuloksen kannalta, koska osa asiakkaista väärinymmärtää Nordean hinnoittelun ja osa asiakkaista vaihtaa pankkia, koska minuahan ei mihinkään verkkoon pakoteta. Oikeasti Nordea on vain aikaansa edellä. Nordean mobiilikäyttäjät ovat kasvaneetkin räjähdysmäisesti viimeiset vuodet ja kasvu jatkuu varmasti myös pitkälle tulevaisuuteen.

Vähittäispankkitoiminta on ns. pankkien perusliiketoimintaa. Tämän takia onkin huomattavaa, että vähittäispankkitoiminta on edelleen Nordealla suhteellisen kannattavaa, vaikka korot ovat olleet keskimäärin nollassa lähes vuosikymmenen. Vähittäispankkitoiminta yhdessä varainhoidon kanssa muodostivatkin 57% koko Nordean liikevoitosta. Kun korot aikanaan lähtevät kasvuun samalla kun digitalisaatio ottaa jatkuvasti voimaa alleen, tulee vähittäispankkitoiminta todennäköisesti entisestään kasvattamaan painoaan Nordean tuloksessa.

Tukkupankkitoiminta

Tukkupankkiliiketoiminta on käytännössä isompien asiakkaiden pankkipalveluiden toimintaa. Tukkupankkiliiketoiminta perustuu siihen, että kun pankki tarjoaa tarpeeksi isolle asiakkaalle tarpeeksi laajaa palvelukokemusta, hinta voidaan pitää alhaisempana kuin jos samat palvelut/tuotteet ostettaisiin yksitellen pienemmältä pankilta. Logiikka on siis vähän kuin vaikka kaupassa kun tarjotaan kolme tuotetta kahden hinnalla.

Nordea onkin tässä suhteessa erityinen pankki Pohjoismaissa, koska se kilpailee esim. isoimman salkkuni omistuksen – Citigroupin – kanssa samoista asiakkaista tukkupankkiliiketoiminnasta. Tukkupankkiliiketoiminnassa Nordean kilpailijat ovat keskimäärin valtavia monikansallisia pankkia eikä niinkään OP tai S-Pankki.

Tukkupankkiliiketoiminnassa Nordean strategiana on keskittyä erityisesti pääomakevyiden palvelujen tarjoamiseen, mikä on erinomaista osakkeenomistajan kannalta. Käytännössä mitä vähemmän Nordea joutuu sitomaan pääomaansa liiketoimintoihinsa, sitä enemmän se pystyy jakamaan osakkeenomistajilleen.

Yritys -ja liikepankkitoiminta

Nordean yritys- ja liiketoimintapankkitoiminnalla on 560 000 yritysasiakasta. Siinä missä tukkupankkiliiketoiminta keskittyy etenkin kerralla isoihin transaktioihin, joita yritykset tarvitsevat, yritys- ja liikepankkitoiminta keskittyy yksittäisiin asiakassuhteisiin. Yritys- ja liikepankkitoiminta onkin käytännössä kuin vähittäispankkitoimintaa, mutta yksilöiden sijasta yrityksille.

Pankit toimivat yleensä ei pelkästään pankkina yrityksille, mutta myös kumppaneina ja yritys- ja liikepankkitoiminta voidaankin jakaa kahteen alaryhmään: pankkirahoitukseen ja kassavirran hallintaan.

Pankkirahoitus on päärahoitusmuoto lähes kaikille yrityksille. Lainat voivat olla lyhyt- tai pitkäaikaisia ja lainat usein muodostetaankin juuri yksittäisen yrityksen tarpeisiin mukautuen. On joitain pankkeja, jotka ovat erikoistuneet lainaamaan vain tietyille liiketoiminta-aloille, mutta Nordeas toimii kaikkien liiketoiminta-alojen kanssa.

Kassavirranhallintapalvelut taas auttavat asiakasyrityksiä tehostamaan ja parantamaan niiden kassavirtaa ja likvideettiä Nordean palveluiden avulla. Tätä tarvitaan etenkin sen takia, koska liiketoiminnasta riippuen, pääoma, joka on sitoutettu liiketoimintaan vaihtelee rajusti. Esim. videopeliyhtiöllä ja paperitehtaalla on täysin eri määrä pääomaa sidottuna liiketoimintoihin suhteessa liikevaihtoon. Nordea auttaa yhtiöitä optimoimaan tämän.

Ryhmätoiminnot ja muut

Ryhmätoiminnot ja muut ovat suurelta osin ryhmän IT-tukea, compliancen hallintaa, rahanpesun estämistä, sijoittajasuhteiden hoitoa, viestintää jne. Ryhmätoiminnot tekevät kuitenkin myös tulosta, joka näkyy Nordean tuloksessa, koska siihen kuuluu myös Nordean omien varojen hallinta sekä pankin sisäisen likviditeetin varmistaminen.

Nordea on viime aikoina panostanut suuret määrät kahteen asiaan – digitalisaatioon uuden IT-järjestelmän myötä sekä complianceen. Koska pankkien regulaatio on erittäin raskasta myös euroalueella, ovat nämä panostukset lähinnä pakollisia, jotta liiketoiminta pysyy lakien rajojen sisällä, eikä väärinkäyttöä esiinny.

Nyt kun liiketoiminnot on esitelty, katsotaan seuraavaksi, miten Nordea sitten tekee rahaa pääliiketoiminnoistaan ja miten liikevoitto jakautuu per liiketoiminto.

Kuten mainitsin edellä, lähes 60% Nordean liikevoitosta syntyy kahdesta Nordean liiketoiminnon osasesta: varainhoidosta ja yksityisasiakkaiden vähittäispankkitoiminnasta. Nämä ovatkin ylivoimaisesti tärkeimmät liiketoiminnat Nordean kannattavuudelle ja molemmat ovat erittäin riippuvaisia talouden suhdanteista.

Varainhoito hyötyy kasvavasta taloudesta sekä nousevista pörssikursseista. Vähittäispankkitoiminta hyötyy kaikista eniten nousevista koroista. Tällä hetkellä olemme saameet nauttia vain 1/2 näistä asioista, joten pelkästään makrotalouden vahvistumisella Euroopan talousalueella olisi erittäin suuri merkitys nostamaan Nordean tulosta entisestään.

Pelkän esittelyn ja prosenttien tuijottelun jälkeen on hyvä kuitenkin katsoa myös faktuaalisesti miltä Nordean koko tulos on näyttänyt viime vuosina.

Graafit puhuvat karua kieltä. Liikevoitto on laskenut käytännössä kolme vuotta putkeen. Etenkin viime vuonna pudotus oli raju niin liikevoitossa kuin liikevoitossa per osake (EPS). Samalla Nordean markkina-arvo on sahannut paikallaan. Tänä vuonna Nordean osake on kuitenkin lasketellut entisestään, joten Nordean markkina-arvo on viime vuottakin alempana.

Tälle vuodelle Nordea on kuitenkin arvioinut, että vaikka liikevaihto jatkaa laskuaan, kasvaa liikevoitto tänä vuonna viime vuodesta. Tämä johtuu ennen kaikkea kulujen karsimisesta (jota Nordea tekee lähitulevaisuudessa rajusti, kuten tässä kirjoituksessa tulee selviämään).

Mistä tämä liikevaihdon ja liikevoiton lasku johtuvat? Voiko Nordea kääntää trendiä pysyvästi vai jatkuuko laskutrendi kaikessa? Miten käy osingon? Siihen kaikkeen pyrin löytämään vastauksen tässä kirjoituksessa.

Korkojen merkitys Nordealle

Nordean pääliiketoiminta-alueilla, eli Pohjoismaissa, on ollut viime vuodet korot nolla ja negatiivisen välillä. Tämä on lähtökohtaisesti pankeille huono asia, sillä tämä tyrehdyttää vähittäispankkibisneksen korkotuloja merkittävästi. Nordea on kuitenkin edelleen suurelta osin perinteinen pankki, jonka pääliiketoiminta on lainaaminen ja siitä kerättävät korot.

Korkojen kanssa, asia ei koskaan ole kuitenkaan niin mustavalkoinen kuin voisi luulla. Korkeat korot eivät aina kuitenkaan aina tarkoita parantunutta tulosta. Syy tähän on yksinkertainen. Lainojen kysyntä kasvaa usein silloin kun korot ovat matalalla, kun taas samalla etenkin ihmiset ovat varovaisempia velan kanssa, mikäli korot alkavat nousemaan.

Tämä näkyy tällä hetkellä ehkä vahviten Suomen asuntomarkkinoilla, joissa vauhti on hidastunut viime aikoina ja yhdeksi syyksi epäilläänkin EKP:n varoituksia siitä, että koron nostot voivat alkaa niinkin aikaisin kuin ensi vuonna. Kun ihmiset pelkäävät korkojen nousua, vähentävät he isojen lainojen ottoa, joka luonnollisesti näkyy suoraan pankkien tuloksessa. Nordean tuloksen kannalta tällä hetkellä parastakin olisi, että korot alkaisivat nousemaan mahdollisimman nopeasti, mikäli yksityisasiakkaiden lainanottohalukkuus aidosti laskee.

Nordean kilpailuasema ja julkisuuskuva

Ruotsissa paikalliset ammattiliitot boikotoivat Nordeaa, koska Nordea siirsi pääkonttorin Suomeen. Suomessa Nordeaa boikotoidaan, koska huono palvelu, ”koronneet” palvelumaksut ja pankki ei halua ”tuulipukujen” hiekkaa lattialle. Yhdistetään tähän vielä koko EU:ta koskeneet Panama-paperit, jossa Nordea oli Suomen osalta keskiössä. Kyyti on siis julkisuudessa ollut karua lähes kaikilla Nordean päämarkkina-alueilla.

Uskon, että pieni osa Nordean tuloksen heikkenemisestä selittyy huonolla maineella. Mutta tämä osa on häviävän pieni. Lyhyellä työurallani kuuden vuoden aikana finanssialalla olen oppinut yhden asian – asiakkaat keskimäärin juoksevat rahan ja säästön perillä. Jos siis saat Nordeasta asuntolainan 0,5% marginaalilla, ja OP:lta 0,6% marginaalilla, 99% ihmisistä ihmisistä ottaa lainan Nordealta, koska se on järkevää.

Sama näkyy myös vakuutusbisneksessä. Kun ihminen kilpailuttaa vakuutuksen, ei häntä kiinnosta menevätkö rahat Nallen taskuun IF:stä vakuutusta ostaessa, vai omaan taskuun LähiTapiolalta vakuutuksia ostaessa. Asiakas katsoo vakuutusten hintaa ja valitsee sen, kumpi on halvempi.

Nordea on saanut harvinaisen paljon kuraa etenkin Suomen mediassa esim. hinnoittelumuutoksista. Tässä on mielestäni Nordean tiedotuksella kehitettävää, koska esim. viimeisin hinnoittelumuutos ei ollut edes järkyttävä – jos ihmiset vain lataisivat mobiili appin puhelimeen. Mutta keskimäärin ihmiset tulkitsivat, että peruspankkipalvelut tulivat maksullisiksi Nordealle.

Henkilökohtaisesti pidän Nordean tavasta lähestyä digitaalisuutta, koska se ei pidä kuluttajaa turhaa kädestä kiinni, vaikka siinä on selkeä huonon julkisuuden riski. Digitaaliset pankkipalvelut ovat helpompia ja nopeampia käyttää ja ne parantavat kenen tahansa elämänlaatua. Jos et halua muuttua ajan mukana, voit vaihtaa pankkia tai maksaa enemmän. Pian kuitenkin huomaat, että pankki johon vaihdoit, muuttaa palveluaan täysin samaan suuntaan ja aikanaan jokaisen meistä pitää muuttua aikojen mukana, kuten aina ennenkin viimeiset pari miljardia vuotta.

Nordean edistyksellisyys etenkin digipankkipalveluissa voi lyhyellä aikavälillä aiheuttaa ilmakuoppia, mutta pitkällä aikavälillä se on ainoa oikea tapa pitää Nordea tehokkaana ja kilpailukykyisenä.

Nordean johtajapako – pitääkö huolestua?

Viime aikoina huolta on myös herättänyt Nordean JOHTAJAPAKO. Koska kaikki on nykyään dramaattista. Faktahan kuitenkin on, että kukaan meistä ei tiedä, mikä on syynä johtajien vaihtoihin. Paitsi jos katsomme muutoksia tarkemmin.

– Topi Manner siirtyi vähittäispankkiliiketoiminnan johdosta Finnairin toimitusjohtajaksi. (Yritä siinä sitten sanoa ei)
– Sijoitustuotteiden johtotehtävissä toiminut Riikka Laine-Tolonen siirtyi Danske Bankin Suomen vähittäisasiakkaiden johtajaksi (Ylennys)
– Nordeassa neuvonantajana toiminut Mikko Ayub siirtyi Aktian toimitusjohtajaksi (Ylennys)
– Nordean vähittäisasiakastoiminnassa johtotehtävissä toiminut Jussi Mekkonen siirtyi pikavippifirman Ferratumin pankkitoimintojen johtajaksi (Pikavippibisnestä ei voi tehdä ellei rakasta rahaa, joten eiköhän tässä palkka ratkaissut)
– Hanna Porkka siirtyi Nordean rahastojohtajasta koko S-Pankin varainhoidon johtoon (Ylennys)
– Lippo Suominen siirtyi Nordean päästrategin paikalta S-Pankin päästrategiksi (?)

Kun katsoo johtajien vaihdoksia Nordeasta tarkemmin, mielestäni on selkeää, että suurin osa siirroista on ollut lähinnä uraa edistäviä siirtoja, joita ei vain yksinkertaisesti voinut tehdä talon sisällä, koska paikat oli jo talossa varattu. Saman asian kanssa kamppailen itse jatkuvasti töissä. Vaihtamalla taloa etenee nopeammin niin ura kuin palkka, mutta omassa firmassa työskenteleminen on kuitenkin omalla tavalla ”merkityksellisempää”.

Merkittävää mielestäni onkin se, että Nordean johtajilla on sen tason kovaa osaamista, että heitä oikeasti halutaan myös muihin taloihin.

Tulevaisuuden kannalta tärkeintä Nordealla onkin, että pystyykö Nordean uusi johtajasukupolvi vastaamaan haasteeseen. Tähän tiedämme vastauksen vasta ajan kanssa, mutta mikäli historiasta voi oppia mitään, on todennäköistä, että Nordea onnistuu rekryämään aidosti päteviä ja kunnianhimoisia ihmisiä tekemään tulosta taloon myös jatkossa.

Euroopan pankkiregulaatio, compliance ja sen merkitys Nordealle

Euroopan pankkiregulaatiota pidetään keskimäärin liian tiukkana. Se onkin tiukempaa kuin Yhdysvalloissa, mutta löysempää kuin Ruotsissa, minkä takia Nordea Suomeen ja Euroopan pankkiregulaation piiriin haluaakin muuttaa. Muuton myötä myös Suomen finanssivalvonta asetti Nordealle ns. ”järjestelmäriskipuskurin” tier1 pääomalle, joka asettui kolmeen prosenttiin.

Mitä tämä käytännössä tarkoittaa Nordealle? Puhutaan hetki tier1 pääomasta, koska se on mielestäni ylivoimaisesti tärkein tunnusluku heti P/B:n jälkeen mikä pankkeja analysoidessa pitää ymmärtää. Tier1 pääoma on käytännössä pääomaa, jota pankilla on ja joka on aidosti likvidiä ja luottokelpoista, eikä mitään CCC-luokan roskalainoja. Käytännössä tämä on se pääoma, josta jaetaan osingot ja joilla varmistetaan, että pankki pysyy vastaamaan kaikkiin yllättäviinkin vaateisiin.

Nordean tier1 pääoma on siis kuten alussa kirjoitin 19,9%. EU:n pankkiunionissa vaaditaan 10,5% tier1 pääoma, jotta finanssivalvonta ei rajoita pankin voitonjakoa (osinkoja). Nordealla vaatimus siis on 10,5%+ 3% = 13,5% kun lisätään FIVA:n lisäämä järjestelmäriskipuskuri. Ja tosiaan, tällä hetkellä luku on 19,9%. Eli mitä järjestelmäriskipuskurin lisääminen tarkoitti Nordealle? Ei mitään.

Pankkiregulaatio koskeekin Nordeaa ehkä juuri eniten compliancen osalta. Danske Bank näytti menneillä viikoilla erittäin hyviä esimerkkejä täysin epäonnistuneesta pankkicompliancesta kun sen Baltian-konttoreita epäillään miljardien eurojen rahanpesusta Venäjälle.

Nordea onkin linjannut tällä hetkellä compliancen vahvistamisen yhdeksi päätavoitteistaan ja on myös poistumassa Venäjältä liiketoimintojensa kanssa. Tämä on järkevää riskien vähentämistä, koska mikäli Nordea olisi sekaantunut rahanpesuun etenkin Venäjään liittyen, saattaisi tämä estää pääsyn jatkossa USA:n pääomamarkkinoille USA:n Venäjä-sanktioiden takia. Tämä näkyisi merkittävästi etenkin Nordean yritys- ja liikepankkitoiminnassa sekä tukkupankkitoiminnassa. Nordean kokoinen toimija ei halua joutua USA:n mustalle listalle.

Tällä hetkellä EU:n pankkiregulaatioon kuuluminen onkin ehdoton plus Nordealle ja Ruotsista muuton odotetaankin säästävän pitkällä aikavälillä vähän alle miljardi euroja kuluja, koska uskokaa tai älkää – regulaatio on löysempää EU:ssa! EU:n regulaation kuulumisen alle kuuluu myös se bonus, mitä harva muistaa. Nordealla on nimittäin nyt pääsy EU:n pankkipelastustyökaluun. Tämä on ehdoton plus, sillä silloin Nordea voi tarvittaessa ostaa heikossa kunnossa olevia pankkeja käytännössä ilmaiseksi, kuten Santander teki Banco Popularin kanssa.

Osakkeen arvostus

Miltä Nordean osakkeenarvostus sitten näyttää täysin teknisellä tasolla? Katsotaan jälleen avainlukuja.

P/E: 12,9
P/B: 1,04
EPS: 0,75
Osinko / Osinkotuotto%: n. 7%
Payout Ratio: 90,6%
Tier 1 pääoma: 19,9%
Markkina-arvo: n. 37 miljardia euroa
Oman pääoman tuotto% (ROE): 13,9%
Luottotappiot: 369 miljoonaa euroa

Nordean historiallinen keskimääräinen P/E on ollut n. 11 tuntumassa, joten tällä hetkellä P/E:tä tuijottaessa Nordea on historiallisen keskiarvonsa yläpuolella. Tämä viestii pienestä yliarvostuksesta. Nordean P/B luku on erittäin lähellä yhtä, joka on pankille käytännössä aina merkki aliarvostuksesta. Esim. jenkkipankkien P/B luku on keskimäärin n. 1,24, vaikka suuri osa niistäkin kärsii edelleen finanssikriisin takia arvostuksen puutteesta.

P/B luku on siitä hyvä tunnusluku, että aina kun P/B luku laskee alle yhden, on laadukas Nordean kaltainen pankki aina käytännössä aliarvostettu. Alle yhden P/B tarkoittaa, että yrityksen omaisuus olisi markkinoiden mielestä arvokkaampi, jos ne myytäisiin pois kuin koko yrityksen liiketoiminta!

Osinkotuotto on Nordeaan sijoittamisen perusargumentti. On järjetöntä, että Nordean tasoisen pankin osinkotuotto pyörii 7%:n tuntumassa. Tästä kuitenkin lisää seuraavassa segmentissä, koska on kaksi lukua, jotka ovat mielestäni mainitsemisen arvoisia.

Nämä luvut ovat ROE sekä luottotappiot. Olen moneen kertaan korostanut tässä kirjoituksessa sitä, että Nordealla on erittäin raskaat pääomapuskurit. Nordealla on selkeästi liikaa omaa pääomaa. Tästä huolimatta Nordean ROE eli oman pääomantuotto% on 13,9%. ROE:han lasketaan nettotulos jaettuna omalla pääomalla x 100, joten mitä enemmän Nordealla on omaa pääomaa, sen vaikeampaa korkean ROE:n saavuttaminen on. Jos vertaa kahta muuta salkkuni pankkeja – joilla on huomattavasti pienempi tier1 ratio kuin Nordealla – nähdään kuinka kova ROE Nordealla oikeastaan on.

Citigroupin tier1 ratio on 12,1%, mutta ROE vain 8,78%
Santander tier1 ratio taas on 12,2%, mutta ROE on vain 7,55%

Huomauttaisin vielä, että molemmilla näillä yhtiöillä on huomattavasti pienempi tier1 ratio kuin Nordealla, mutta samalla myös pienempi ROE kuin Nordealla. Nordean ROE on järjettömän kova verrattuna siihen kuinka korkea sen pääomapuskuri on.

Toisena tärkeänä numerona esiin pitää nostaa luottotappiot, joita Nordea on onnistunut laskemaan järjestelmällisesti vuodesta toiseen. Tämä kertoo siitä, että Nordean riskinvalinta on erittäin onnistunutta. Luottotappiot ovat tärkeä mittari siinä, miten pankki selviää etenkin huonoina aikoina. Mikäli pankin luottotappiot heilahtelvat rajusti hyvinä aikoina kuten nyt, huonoina aikoina jälki on rumaa. Pahimillaan finanssikriisi-tason rumaa. Nordeassa on siis kaikki perustukset kunnossa erittäin kannattavalle liiketoiminnalle myös tulevaisuudessa, koska kaikki finanssiliiketoiminnassa kuitenkin lähtee riskien valitsemisesta ja niiden hallitsemisesta.

Osinko, pääomapuskurit ja tulevaisuuden osingonmaksukyky

Pääomapuskurit ovat tärkeitä niin likvideetin kuin ROE:n kannalta. Tämän lisäksi niillä on myös monelle sijoittajalle erittäin tärkeä tekijä – ne mahdollistavat osingonmaksun. Koska olen niin monesti todennut Nordea on selkeästi ylikapitalisoitu, katsotaan hieman pankkeja ympäri maailman. Vertailuun otin niin salkkuni kansainväliset pankit kuin myös Nordean kovimmat pohjoismaiset kilpailijat.

Pankkien tier1 ratiot kokojärjestyksessä:

Nordea: 19,9%
SEB: 18,4%
Danske Bank: 16,3%
Banco Santander: 12,2%
Citigroup: 12,1%

Tämä puhuu entistä vahvemmin sen puolesta, että Nordea on ylikapitalisoitu, jos edes Pohjoismaiset kilpailijat eivät pääse samoille prosenttiluvuille. Pitää myös muistaa, että Nordean yksi strateginen päätavoite on, että sen ROE on isompi kuin sen kilpailijoiden keskiarvon. Ja kuten opimme äsken, tehokas tapa parantaa ROE:ta on vähentää omaa pääomaa. Eli maksaa enemmän osinkoa!

Viime vuonna Nordean payout ratio liikkui n. 90%:ssa eli Nordea maksaa tällä hetkellä n. 90% tuloksestaan osinkoina. Ja joka vuosi kun Nordea ei maksa yli 100% tuloksestaan ulos, kasvaa oma pääoma entisestään. Case Nordean kanssa on aivan sama kuin Citigroupin kanssa 2 vuotta sitten. Nordea pystyy kasvattamaan osinkoaan pitkälle tulevaisuuteen tapahtuipa sen liikevoitolle mitä tahansa – laskee, nousee tai pysyy samassa. Tämä yksinkertaisesti sen takia, että se pystyy ja sen kannattaa keventää pääomapuskureitaan.

Citigrouphan palauttaa tällä hetkellä vähän yli 100% tuloksestaan osakkeenomistajille osinkojen ja oman osakkeenostojen muodossa. Tämä siitä huolimatta, että sen tier1 ratio on yli 7%-yksikköä matalampi kuin Nordean. Yhdysvaltain keskuspankin stressitestien mukaan Citigroup on koostaan ja Nordeaan suhteessa ”matalasta” tier1 ratiosta yksi tasapainoisimmista pankeista tällä hetkellä Yhdysvalloissa ja se kestäisi systeemiriskistä huolimatta 2007 kaltaisen finanssikriisin. Siitä voidaan sitten miettiä, kuinka ylipääomitettu Nordea todellisuudessa on.

Nordean osinkostrategia on yksinkertainen – tavoite on kasvattaa osinkoa absoluuttisesti vuodesta toiseen. Tällä hetkellä on selkeää, että Nordea tähän pystyy. Ennustankin Nordean korottavan osinkoaan ensi vuonna todennäköisesti 0,71 euroon. Makrotaloudesta ja lyhyen-keskipitkän ajan melusta huolimatta on selkeää, että Nordealla on kyky jatkaa tasaista 4-5% osingonkasvua vuodessa keskipitkällä aikavälillä, vaikka tulos ei edes parantuisi nykyisestä tasosta mihinkään.

Nordean strategia, yritysostot -ja myynnit sekä niiden vaikutus omaan pääomaan

On kuitenkin huomattavaa, että Nordealla on niin isot muskelit tällä hetkellä, että se pystyy tekemään myös yrityskauppoja tarvittaessa. Nordeahan osti juuri norjalaisen vakuutusyhtiö Gjensidige Forsikringin täysin digitaalisen pankkitoiminnan n. 580 miljoonalla eurolla. Tällä tavoitellaan synergioita kuin myös ristiinmyyntiä vakuutustuotteiden osalta. Voi siis olla, että mikäli jotain Nordean johtoa miellyttävää markkinoilta löytyy, voimme myös jatkossa nähdä Nordean yritysostoksilla, koska se on myös tehokas tapa pienentää pääomapuskureita ja kasvattaa liiketoimintaa samaan aikaan.

Nordean strategian ydin on tällä hetkellä keskittyä entisestään enemmän Pohjoismaihin joten Gjensidige Bankin osto oli luonnollinen lisäys, koska se toimii eniten Norjassa. Tänään Nordea myös ilmoitti, että se myy osuutensa virolaisesta Luminor pankista, josta Nordea omisti 56%. Ensimmäisessä osassa Nordea myi 36% omistuksestaa Luminorissa ja tästä Nordea saikin 600 miljoonaa euroa.

Tällä yritykaupalla siis päästiin takaisin plusmiinusnollaan, jos vertaa Nordean pääomatasoa ennen Gjensidige kauppaa. Kun Nordea vielä myy Luminorin loput 20%, saa Nordea vähän päälle 250 miljoonaa euroa lisää. Tämän vuoden päätteeksi onkin selvää, että Nordean tier1 ratio on selkeästi yli 20% ellei Nordea tee oikeasti isoa yritysostosta loppuvuotena. Uskon, että todennäköisyys miljardien yrityskauppaan on kuluvana vuotena häviävän pieni, koska loogisia isoja ostokai ei Pohjoismaissa ole montaa tarjolla.

Nordean omistajat ja sen merkitys

Nordeasta puhuttaessa ei pidä unohtaa, miltä Nordean omistus näyttää ja etenkin kuka on Nordean pääomistaja. Nordean top5 pääomistajat näyttävätkin tällä hetkellä seuraavalta.

1. Sampo 21,3%
2. Nordea 3,9%
3. Alecta 2,8%
4. Swedbank 2,5%
5. Norjan öljyrahasto 2,3%

Nordea isoimmat osakkeenomistajat ovat keskimäärin kovan profiilin omistajia. Nordean oma rahasto omistaa Nordeasta n. 4%. Alecta, joka on ruotsalainen eläkeyhtiö omistaa 2,8%. Kilpailija Swedbank 2,5% ja Norjan kuuluisa öljyrahasto 2,5%.

Tärkein kaikista osakkeenomistajista on kuitenkin Sampo, jolla on aidosti valtaa yhtiössä hallituspaikkojen muodossa. Osakkeenomistajan kannalta tärkeintä Sampon omistuksissa on se, että jos haluaa kasvavaa osinkoa – ovat intressisi linjassa Nordean isoimman osakkeenomistajan kanssa.

Sammolla on Nordean tavoin tavoite kasvattaa osinkoaan vuodesta toiseen. Myös Sammon osingonkasvukyky on kiinni Nordean kyvystä kasvattaa osinkoaan, koska rahat siirtyvät aika hyvin Nordeasta Sampoon ja Sammosta Sammon osakkeenomistajille. Kun isoimman osakkeenomistajan intressit ovat linjassa pienen osakkeenomistajan kanssa, voi piensijoittajakin nukkua yönsä hyvin.

Digitalisaatio ja tulevaisuus

Nordea sanoo olevansa maailman johtava digipankki. Ihmettelin tätä väitettä. Kunnes tajusin, että se on itseasiassa totta. Pohjoismaissa pankit digitalisoituivat keskimäärin aivan järjettömän aikaisin muuhun maailmaan verrattuna ja mikäli olet maailmalla matkannut, olet varmasti huomannut tämän. Sirut, lähimaksut jne. tuntuvat usein olevan outoja asioita muuten kehittyneissä maissa. Käteinen on edelleen kuningas uskomattoman monessa kehittyneessä maassa.

Jälleen Santander esimerkki. Santander on monesti kehunut digitalisaatiollaan vuosikatsauksissaan ja sillä kuinka hyvin se etenee. Tässä silmiä avaava esimerkki.

Nordealla on yhteensä 11 miljoonaa asiakasta. Näistä 5 miljoonaa on digitaalisia.
Santanderilla on yhteensä 112 miljoonaa asiakasta. Näistä 4,8 miljoonaa on digitaalisia.

Nordea on kehityksen kärjessä aivan koko maailman skaalalla pankkitoiminnan digitalisoinnissa. Tärkeää onkin huomioida tällä hetkellä Nordeassa meneillään oleva IT-uudistus, joka maksaa Nordealle n. 730 miljoonaa euroa ja kestää vielä noin 3 vuotta tästä eteenpäin ennen kuin täydet hyödyt siitä saadaan irti.

IT-uudistus tulee olemaan merkittävä tekijä Nordean tuloksessa, koska tällä hetkellä kaikki mitä siitä näkyy tuloksessa ovat kulut. 5 vuoden päästä siitä ei näy mitään muuta kuin radikaalisti kasvanut toiminnantehokkuus ja pienentyneet kulut ympäri liiketoimintojen. Nordean toimitusjohtaja Von Koskull onkin sanonut, että IT-järjestelmän käytäntöönpanon jälkeen yli 4000 työtehtävää siirtyy automaation piiriin. Luonnollisesti automaatio synnyttää myös uusia työtehtäviä, mutta ei 4000 kappaletta.

Luvut puhuvat puolestaan ja IT-uudistus on olennainen osa sitä, että Nordea pystyy parantamaan tulostaan tulevaisuudessa tehostamalla toimintojaan, vaikka liikevaihto laskisikin. Tämän lisäksi Nordea pystyy vastaamaan myös mahdolliseen disruptioon pienemmiltä digitaalisilta pankeilta.

Usein puhutaan siitä, että Nordean jätti IT-uudistus voi epäonnistua. Tiedän sen paremmin kuin hyvin, koska olen itse tällä hetkellä töissä juuri tällaisessa finanssikonsernin muutaman sadan miljoonan IT-transformaatioprojektissa (en kuitenkaan Nordealla).

Olen huomannut, että mitä pitemmälle isossa IT-hankkeessa mennään, sen enemmän haasteita tulee, koska kompleksisuus kasvaa projektissa koko ajan. Kaikki liittyy kaikkeen. Ja voin luvata, että tiukka regulaatio ei tee asioista helpompaa.

Samalla kuitenkin onneksi myös kaikkien projektissa olevien taidot kehittyvät, joten ongelmiin yleensä löydetään ratkaisut, koska osaaminen on aivan eri tasolla kuin projektin alussa. Mielestäni tämänkokoisen IT-projektin onnistumisen avain onkin henkilöstön mahdollisimman pieni vaihtuvuus projektin aikana – ja kun miettii – yksikään johdosta lähtenyt henkilöt ei ollut lähelläkään Nordean tukitoimintoja. Joten nämä langat Nordealla tuntuvat olevan hallussa. Näiden asioiden takia olenkin huomattavan optimistinen Nordean projektista kuten myös omassa työpaikassani työstämästä projektistani.

Yhteenveto

Mielestäni sijoituscase Nordeassa on erittäin selvä. Nordea on paremmin kapitalisoitu kuin mikään pankki Pohjoismaissa (onkohan kovemmin kapitalisoitua julkisesti listattua pankkia missään maailmalla?). Nordea on tekemässä kaikki oikeat siirrot tulevaisuuden digitaaliseen maailmaan siirtyessä niin regulaation, compliancen kuin kehityksen osalta.

Jos jotain negatiivista pitää Nordeasta keksiä on Nordean julkisuuskuvassa selkeästi parannettavaa. Kuten kuitenkin kirjoitin kirjoituksessa, ei tämä maine yleensä kuitenkaan valtavasti vaikuta niiden asiakkaiden käytöksessä, joita Nordea tavoittelee.

Nordealla on myös kasvollinen omistaja, jonka intressit ovat yhteneväiset pienomistajan kanssa. Nordea pystyy myös kasvattamaan osinkoaan pitkälle tulevaisuuteen samalla auttaen matkaa tavoitteiden mukaiseen ROE:en, vaikka tulos ei merkittävästi nykyisestä parantuisi.

Nordeassa ei mielestäni ole tärkeätä tulevaisuuden kurssinousu (joka tulee väistämättä tapahtumaan samalla kun tulos paranee tehostuksen myötä), vaan lähinnä sen yleisesti matala arvostus. Matala arvostus aiheuttaa myös sen, että Nordean osinkotuotto heiluu 7%:n yläpuolella, joka on Nordean tasoiselle yritykselle aivan liian korkea. Ellei vähintään 7% vuosittainen tuotto ole markkinoiden mielestä uusi normaali. Epäilen, että ei ole.

Olen tyytyväinen, että tein tämän analyysin ja tekstin viimeistelyn jälkeen Nordean osuus salkussani kasvoikin entisestään, koska näkemykseni mukaan Nordea on räikeästi aliarvostettu nykyisellä n. 9,2 euron hinnalla. Nordeaa salkkuuni tulikin lisää 2001,24 eurolla eli 218 kappaletta.