Talenom sijoituskohteena – syväanalyysi

Talenom yhtiönä saa etuoikeuden olla ensimmäinen syväanalyysi tekstisarjassani, jota lupailin itse asiassa jo tämän vuoden alussa, mutta muiden kiireiden seassa en ole tekstejä ehtinyt kirjoittamaan. Muutama huomio siitä, mitä näiltä syväanalyyseiltä voi odottaa tähän alkuun.

Syväanalyysit rakentuvat ennen kaikkea yhtiön liiketoiminnan ympärille. En siis ota teksteissäni kantaa kuin äärimmäisen merkityksellisiin numeroihin ja tunnuslukuihin. Miksi? Koska haluan kannustaa jokaista sijoittajaa ennen kaikkea pitkäjänteiseen sijoittamiseen, ja ennen kaikkea liiketoiminnan analysoimiseen sen sijaan, että sijoitukset pyörisivät pelkkien tunnuslukujen ja osakekurssin ympärillä. Näillä numeroilla on oma tärkeä paikkansa sijoittamisessa, mutta niihin keskitytään niin paljon, että tekstit pyrkivät olemaan vastapainoja tälle numeroiden hegemonialle.

Toinen syy on se, että jos käyttäisin hirveän määrän numeroita, tekstit vanhenisivat käytännössä parissa viikossa, mikä ei ole tarkoituksenmukaista syväanalyyseissä. Kun yhtiöiden laadulliset asiat muuttuvat ja kehittyvät, tulen tekstejä päivittämään kerran puolessa vuodessa, jotta tekstit kestävät aikaa myös tulevina vuosina.

Pyrin jatkossa kirjoittamaan muiden tekstien ohessa yhden syväanalyysin kuukaudessa suhteellisen samalla tekstirakenteella ja otan mieluusti ehdotuksia vastaan siitä, mikä tässä ensimmäisessä analyysissa toimii tai ei toimi, jotta voin tulevia tekstejä muokata sen mukaisesti.

Käyn läpi tekstisarjassa yksi kerrallaan ensin oman osakesalkkuni pörssisijoitukset, jonka jälkeen otan analyysiin eniten toivotut yhtiöt. Listaamattoman Howden Group Holdingsin sijaan analysoin koko maailman vakuutusmarkkinan omassa tekstissään, sillä meillä suomalaisilla on tietyistä lainsäädännöllisistä syistä erittäin kapea käsitys koko maailman vakuutusmarkkinoista. Ja niin olisi minullakin, jos en olisi yli 10 vuotta vakuutusalalla toiminut ja KTM:ää vakuutustieteet pääaineenani hankkinut.

Syväanalyysit tulevat olemaan nimensä mukaisesti syviä eli todennäköisesti sen 2-3 kertaa tavallisen blogitekstin pituisia, joten toivon, että otat aikaa huolelliseen lukemiseen, mikäli Talenom yhtiönä tai minkä tahansa tekstisarjan yhtiö sinua sijoittajana kiinnostaa. Ja vaikka analyysin kohde ei kiinnostaisi, suosittelen tekstejä silti, sillä niiden lukeminen saattaa auttaa sinua katsomaan omistamiasikin yhtiöitä eri tavalla! Pyrin myös käyttämään sopivasti graafeja, että lukukokemus on sujuva.

Talenomin liiketoimintamalli

Talenom sai alkunsa vuonna 1972 nimellä Paavo Tahkola Ky Oulussa, missä yhtiö pitää edelleen pääkonttoriaan – Paavo Tahkolan perustamana. Vuonna 2000 yhtiö vaihtoi nimensä Talenomiksi. Tällä hetkellä yhtiö tekee jo noin 120 miljoonan euron liikevaihtoa. Nimimuutokseen kuuluu mielenkiintoinen tarina, sillä yhtiöstä piti nimimuutoksen aikana alunperin tulla Noctum. Loppuviivoilla selvisi kuitenkin, että noctum.se vei ruotsinkieliselle saatananpalvontasivulle! Ja näin yhtiö päätyi Talenom-nimeen (jonka yhtiön kilpailijat käänsivät muotoon Taleban yhtiön aggressiivisen kasvun myötä). Only yritysmaailma-things.

Paavon poika, nykyään hallituksen puheenjohtaja sekä yhtiön isoin osakkeenomistaja, Harri Tahkola, taas otti yhtiön toimitusjohtajan pestin vastaan vuonna 2003 ja siirtyi toimitusjohtajan paikalta hallituksen puheenjohtajaksi vasta vuonna 2017. Pörssiin yhtiö listautui vuonna 2015 ja tämäkään ei mennyt aivan kuin Strömsössä, vaan yhtiö joutui antamaan negatiivisen tulosvaroituksen jo listautumisvuotenaan.

Talenom tarjoaa siis tilitoimistopalveluja, taloushallinnon ohjelmistoa sekä erilaisia asiantuntija-, neuvonta-, maksu-, pankki- ja korttipalveluita. Lyhyesti sanottuna Talenom on siis tilitoimisto, joka pyrkii tarjoamaan laajempaa tuote- ja palvelutarjontaa kuin kilpailijansa.

Tästä esimerkkinä toimii esimerkiksi yhdessä Alisa pankin kanssa lanseerattu Talenom-tili. Talenon-tilin idea on, että Alisa Pankin tuottamia pankki- ja rahoituspalveluita tarjotaan Talenomin taloushallinnon palveluita käyttäville yrityksille suoraan Talenomin alustan kautta. Hinnoittelusta päätellen tämä pystyy aidosti tuomaan säästöjä asiakkaalle.

Laaja palvelutarjonta onkin aivan Talenomin liiketoiminnan DNA:ssa. Toinen erikoisuus Talenomilla on, että toisin kuin lähes kaikilla muilla kilpailijoilla, Talenom kehittää omaa kirjanpito-ohjelmistoaan sen sijaan, että ostaa sen esim. Fortnoxilta. Itse oman työpaikkani kehitysvastaavana tiedän, että tässä on omat hyvät sekä huonot puolensa, eikä oma kirjanpito-ohjelmisto ole puhtaasti pelkkää kilpailuetua.

Jos lähdetään negatiivisista, oman softan ylläpitäminen yksinkertaisesti maksaa enemmän, mitä enemmän aikaa kuluu. IT-kehityksessä puhutaan niin sanotusta teknisestä velasta, jota kertyy välttämättä, mitä vanhempi järjestelmä on. Tämä johtaa lisääntyneisiin buginkorjauskustannuksiin ajan kuluessa.

Talenomissa yleisesti kuitenkin pidetään omaa ohjelmistoa etuna ja siitä löytyy myös positiivisia asioita. Isoin positiivinen on se, että yhtiö pystyy päivittämään ja kehittämään järjestelmää paljon nopeammin omiin ja asiakkaiden tarpeisiinsa kuin kolmannen osapuolen järjestelmillä. Talenomin asiakaskunta on kuitenkin niin hajautunutta, että uskon kehityksen kuitenkin keskittyvä ennen kaikkea useimmiten toivottuihin toiminnallisuuksiin isojen asiakkaiden toiveista huolimatta.

Omassa järjestelmässä on myös se hyvä asia, että sen automatisointi sekä robotisointi on huomattavasti helpompaa, kun sen on kerran tehnyt. Ja juuri näin Talenom on tehnyt jo Suomen järjestelmilleen.

Kolmas mielenkiintoinen pointti Talenomissa on, että se on pitkään tarjonnut myös franchise-mahdollisuutta yrittäjille. Tämä on myös suhteellisen harvinainen malli tilitoimistoalalla ja parhaimmillaan pystyy helpottamaan yhtiön orgaanista kasvua uusien yrittäjien liittyessä franchise-muodossa Talenomin tarinaan mukaan.

Neljäs tärkeä piirre Talenomissa on sen kansainvälisyys. Käytännössä lähes poikkeuksetta tilitoimistot ympäri maailman keskittyvät pelkästään kotimaahansa. Ja pirstaleisen toimialan takia usein pelkästään yhteen maantieteelliseen alueeseen – tai jopa kaupunkiin. Myös Talenom keskittyi lähinnä Oulun alueeseen ensimmäiset kolmevuosikymmentä olemassaolostaan. Nykyään Talenom toimii jo koko Suomen lisäksi niin Ruotsissa, Espanjassa kuin Italiassakin. Liikevaihtoa maantieteellisesti näistä maista syntyy tällä hetkellä seuraavasti.

Kuten näkee, yhtiö on edelleen pitkälti suomalainen, mutta toiseksi suurin maa (Ruotsi) on kasvanut hyvää tahtia neljässä vuodessa (Ruotsiin aloitettiin laajeneminen vasta vuonna 2019) jo lähes neljännekseen yhtiön liikevaihdosta. Espanja ja Italia eivät vielä isossa kuvassa ole merkittäviä, mutta etenkin Espanjassa kasvun odotetaan olevan kovempaa kuin Italiassa tulevina vuosina. Italiassa yhtiö vasta tutkii markkinaa. Moni on nostanut esille myös Saksan potentiaalisena kohteena, mutta Saksan regulaatio taloushallinnossa on rankempi, joten siellä toimiminen ei ole yhtä vapaata kuin Talenomin nykyisissä maissa.

Viidentenä, tärkeää onkin seurata yhtiön yritysostojen tahtia – ja miten ne vaikuttavat ennen kaikkea osakekohtaiseen tulokseen ja suhteelliseen kannattavuuteen. Yhtiö kasvaa 20-30% vuodessa pitkälti yritysostojen tahdittamana, mutta on tärkeää huomata, että liikevaihto ei ole osakkeenomistajalle itseisarvo. Yrityskaupoissa luodaan usein paljon uusia osakkeita Talenomille, joita sitten käytetään maksuvälineenä yritysostoille. Tämä johtaa siihen, että Talenom luo joka vuosi satoja tuhansia osakkeita lisää ja osakkeenomistajalle tärkein – eli osakekohtainen tulos – voi olla paineen alla, mikäli yritysostokset eivät onnistu. Tätä kuvaa viime vuosien osakekohtaisen tuloksen kehittyminen. Yhtiö myös pyrkii parantamaan ostettavien kohteiden suhteellista kannattavuutta konsernin yleiselle tasolle, ja tämän muutoksen onnistuminen on avainasemassa yhtiön tulostavotteidein onnistumiseksi.

Talenom osakekohtainen tulos historia splittikorjattuna:

2017: 0,08 €/osake
2018: 0,15 €/osake
2019: 0,18 (ulkomaille laajentuminen aloitetaan)
2020: 0,22 €/osake
2021: 0,25€/osake
2022: 0,27€/osake
2023: (ennustettu): 0,22 €/osake

Kuten näkee, yhtiön osakekohtainen tulos on noussut varmasti eteenpäin, mutta prosentuaalinen kasvu on hidastunut merkittävästi sen jälkeen, kun ulkomaille laajentuminen aloitettiin. Samalla myös suomalaisten tilitoimistojen ostokertoimet kasvoivat, joten Talenomin Suomi-ostoksetkin maksoivat yhtiölle enemmän kuin mitä yhtiö menneisyydessä joutui ostoksista maksamaan.

On myös hyvä muistaa, että suurin osa tuloksesta (n. 66%) syntyy tilitoimistoalalla vuoden ensimmäisellä puolikkaalla, eli ensimmäisen vuosipuolikkaan onnistuminen on vuoden kokonaistuloksen kannalta aina merkittävämpää kuin toinen vuosipuolikas. Tämä johtuu siitä, että tilinpäätökset luodaan aina vuoden vaihteen jälkeen, joka nostaa työn ja näin ollen sisään tulevan rahan määrää merkittävästi ensimmäiselle vuosipuolikkaalle.

Talenom on sinänsä oikealla tiellä, että tutkimusten mukaan yritykset, jotka tekevät paljon samanlaisia pieniä yritysostoja, onnistuvat usein luomaan arvoa myös osakkeenomistajille isojen yritysostosten sijaan. Tämän lisäksi Talenomin toimiala on sellainen, että skaalaedut ovat selkeitä, koska ala digitalisoituu jatkossa vain enemmän ja enemmän.

Toimialana yleisesti tilitoimistoala on defensiivinen ja suurin uhka itse toiminnalle, joka on käytännössä lakisääteistä (kaikkien yritysten täytyy tehdä tilinpäätös tavalla tai toisella), on konkurssit. Vaikka iso lama ei Talenomia ajaisikaan konkurssiin tai edes lähelle sitä, myös tilitoimistoalaa haittaa etenkin kasvusuunnitelmien osalta, mikäli etenkin konkurssien määrä kasvaa merkittävästi. Asiakkaita Talenomilla on niin paljon, että myös pienempien yhtiöiden määrällisesti isot konkurssit tekevät loven yhtiön tulokseen ja kasvuun.

Talenomin toimiala ja digitalisaatio

Talenomin toimiala on keskimäärin äärimmäisen konservatiivinen ja aikaisemmin se oli äärimmäisen konservatiivinen. Tästä kertoo esimerkiksi se, että tilitoimistoja Suomessa on edelleen noin 4000.

Toimialana tilitoimistoala onkin kasvanut koko ajan 3-5%:n tahtia. Talenomin kasvu on ollut huomattavasti tätä yleistä markkinan kasvua nopeampi.

Pieniä toimijoita on siis erittäin paljon kasvavassa markkinassa ja mikä tahansa ala, jolla on Suomen kokoisessa maassa noin paljon pieniä toimijoita, ei ole ottanut digitalisaatiota täydessä voimassaan käyttöön.

Toinen esimerkki kertoo myös paljon. Kun Talenom aloitti oman ohjelmistonsa kehitystä, Talenomin kilpailijat avasivat samaan aikaan Bulgariaan naputtelukeskuksen. Bulgariaan lähetettiin tositteita, jotka naputeltiin siellä käsin koneelle. Nykypäivänä tämä tuntuu täysin absurdilta, mutta kertoo siitä, että digitalisaation näkeminen ei ollut 2000-luvun alussa itsestäänselvyys. Talenom tekikin strategisen päätöksen panostaa sisäiseen digitalisaatioon ja loppu onkin historiaa.

Toimialalla onkin kolme isoa trendiä: konsolidaatio, digitalisoituminen ja digitalisoitumisen myötä työtehtävien ja osaamisen uudistaminen. Konsolidaatiossa tilitoimistojen määrä tulee niin Suomessa kuin globaalisti vähenemään vuosi vuodelta. Vielä tilitoimistoja on 4103 Suomessa, mutta todennäköisesti luku on jo parissa vuodessa alle 4000. Kuvaavaa on, että näiden yritysten keskikoko on kaksi henkilöä. Talenomilla työntekijöitä on jo yli 1 000.

Digitalisaatiossa kaksi asiaa ovatkin yli muiden – automaatio ja robotiikka. Taloushallinto oli ylipäätänsä ensimmäisiä toimintoja maailmassa, jotka ottivat etenkin ohjelmistorobotiikan käyttöön (Talenomin ensimmäinen robotti valmistui jo 2009) ja syykin on selvä. Siinä, missä työ oli ennen paljon naputtelua ja numeroiden siirtämistä paikasta A paikkaan B, nykyään kaiken tämän pystyy tekemään jo yllättävän helpostikin robotiikalla. Taloudenhallinta onkin täynnä matalalla roikkuvia omenoita ihan jokaisessa maassa, joten prosessien tehostamiseen maittain Talenom ei välttämättä tarvitse oman järjestelmänsä automaatiota, vaan vain järjestelmällistä robotiikan käyttöä.

Kaikki tämä ei johdakaan tilitoimistoalalla YT-neuvotteluihin tai siihen, että enemmän asiakkaita laitetaan yhdelle ammattilaiselle, vaan siihen, että tilitoimistoammattilaisen rooli muuttuu ja häneltä vaaditaan uusia taitoja. Talenomilla visiona onkin, että uuden ajan taloushallinnon ammattilainen on ennen kaikkea palveluammattilaisen ja yrityskonsultin hybridi. Kun robotiikka vapauttaa ihmiset sääntöpohjaisesta ja rutiininomaisista tehtävistä, työntekijän pitää pystyä uudella tapaa luomaan arvoa asiakkaille ja heidän liiketoiminnalleen.

Digitalisaatiosta puhuttaessa on myös hyvä nostaa esiin Talenomin oma ohjelmisto. Talenom onkin vaikea määriteltävä juuri sen takia, että se ohjelmistotalo aivan yhtä paljon kuin tilitoimisto. Talenomin järjestelmää onkin kyselty ihan kilpailijoilta asti, mutta Talenom ei ole ohjelmistoa eteenpäin myynyt. Tämä on mielestäni järkevää, sillä täten pystyy pitämään selvän kilpailuedun eikä altistu kilpailuun Fortnoxin kaltaisten IT-jyrien kanssa. Vaikka Talenomilla on kokoa, liian monen rintaman sota ei yksinkertaisesti ole liiketoiminnallisesti fiksua.

Suomi on maailman digitalisoituneimpia valtioita – etenkin yhteiskunnan tasolla. Kaikki asiat e-laskustandardeista palkkarekisterin rajapintoihin helpottaa etenkin juuri Talenomin kaltaisten yritysten toimintaa ja automatisointia ja tämän myötä Talenom saakin aivan automaattisia kilpailuetuja.

Kun puhutaan Talenomin ulkomaille laajenemisesta, visio onkin ottaa hyötyä ennen kaikkea EU:n tasolta tulevasta regulaatiosta, joka pakottaa myös muut EU-maat vähitellen tähän samaan muottiin. Talenom haluaakin olla valituilla alueilla alan edelläkävijä aivan kuin se oli Suomessakin.

EU:n verkkolaskutusdirektiivin myötä myös pienten yritysten on valittava taloushallintoalusta, jolla ne voivat lähettää ja vastaanottaa verkkolaskuja ihan ympäri Euroopan. Talenomin tavoitteena onkin, että kun yritykset valitsevat alustaa uusissa toimintamaissa, ne valitsisivat Talenomin omat ohjelmistot. Esimerkiksi Espanjassa yhtiöt on pakotettu käyttämään sähköistä laskutusta viimeistään vuoteen 2026 käyttöön mennessä, minkä takia Talenom pyrkii siellä olemaan etuajassa mukana.

Nämä asiat eivät kuitenkaan ole kirkossa kuulutettuja. Me Suomessa rakastamme noudattaa käytännössä kaikkia kansainvälisiä sopimuksia, linjauksia ja direktiivejä, mutta se on suomalaisen yhteiskunnan erikoispiirre. EU:n linjaukset verrattuna siihen, mitä oikeasti tulee näissä maissa tapahtumaan – ja millä aikavälillä – eivät välttämättä vastaa todellisuutta laisinkaan.

Esimerkiksi Italiassa valtio menettää vuodessa yli 100 miljardia euroa, koska ihmiset kiertävät laittomasti veroja ja esimerkiksi vuokrat maksetaan useammin käteisellä kuin pankkisiirrolla. Suomalaiselle tämä kuulostaa absurdilta, mutta kuvaa hyvin haasteita, joita Talenom tulee käymään läpi Euroopassa. Tämän lisäksi Italiassa on ollut ihan oikeita haasteita toteuttaa aiempiakin EU-direktiivejä.

Mielestäni onkin mielenkiintoista, että juuri Etelä-Euroopan maat osuivat Talenomin tähtäimeen Ruotsin ohella, koska Etelä-Eurooppa ei ole tunnettu hyvästä taloudenpidosta, vähäisestä korruptiosta ja verojen tunnollisesta maksamisesta. Markkinat ovat toki isoja siellä, mutta kulttuurierot tuntuvat isoilta niin liiketoiminnassa kuin infrastruktuurin kehittymisessä. Tähän yrityksen johto ei ole myöskään missään vaiheessa antanut selkeää vastausta, mikä auttaisi ainakin itseäni – pitäisi varmaan käydä ensi Talenomin yhtiökokouksessa kysymässä!

Talenomin strategia ja tavoitteet

Mitä seurata Talenomin liiketoiminnan kehittymisessä?

Talenom on tällä hetkellä selkeässä muutosvaiheessa (jossa toki yritys on ollut tavalla tai toisella oikeastaan koko sen 2000-luvun ajan). Mitä asioita siis eniten seuraan tässä muutosvaiheessa sijoittajana Talenomin etenemisessä?

Ensinnäkin, yhtiön kasvu voidaan jakaa neljään osaan:

1) Tilitoimistojen ostot Suomessa
2) Orgaaninen kasvu Suomessa
3) Aktiivinen myyntityö sekä lisäpalvelut 
4) Kansainvälistyminen ja yritysostot ulkomailla

Niin kauan kun yhtiö kasvaa myös orgaanisesti hyvää vauhtia, kannattavuuden voidaan olettaa kasvavan hieman hitaammin (orgaaninen kasvu vaatii aina etukäteispanostuksia eli kustannuksia).

Koronapikataantumassa yhtiö kuitenkin onnistui sopeuttamaan toimintaansa, joten ensimmäinen asia, jota seuraan on yhtiön kyky sopeutua taantumaan. Defensiivisellä toimialalla kasvavan yhtiön pitäisi pystyä siihen. Jos yhtiö ei onnistu sopeuttamaan toimintaansa talouden syklejä heijastellen, tulee Talenom antamaan tulosvaroituksen jo tänä vuonna vuoden loppuun mennessä.

Tämä vuosi ja mahdollinen negatiivinen tulosvaroitus onkin merkittävä mittari yhtiön aidon jouston osalta ja johdon reaktiokyvyn osalta, jota tulen seuraamaan tarkasti. Klassisesti, jos yhtiö on aidosti laadukas, sen kannattavuus nousee, kun kasvuvauhti hidastuu – ja toisin päin. Kirjoitushetken taloustilanne on kuitenkin heikko ja konkurssien määrä on kasvussa. Tämä johtaa välttämättä asiakaspoistumaan, mutta ei pitäisi hidastaa Talenomin kasvua liikaa.

Talenomin pitäisi kuitenkin välttää negatiivinen tulosvaroitus tältä vuodelta, sillä yhtiö on jäädyttänyt rekrytointinsa ja yhtiön luonnollisen vaihtuman ollessa 10%, ei muutosneuvotteluita tarvita, koska yhtiöstä poistuvien henkilöiden tilalle ei uusia rekryjä tarvita. Yhtiö on myös toiminut näin niin finanssikriisin kuin koronakriisin aikaan, joten toimintatapa on yhtiölle tuttu ja toimivaksi todettu.

Toinen asia mitä seuraan on Ruotsin automaatioaste ja sen Ruotsin kannattavuuden parantaminen. Järjestelmää alettiin Ruotsissa ottamaan käyttöön 40%:ssa toimistoista jo vuoden 2022 syksyllä ja olen itse laittanut aikajanaan vuoden 2025 ensimmäisen puolikkaan, jolloin yhtiön tuloksessa pitäisi näkyä jo selvästi Ruotsissa tehtävä ohjelmiston käyttöönotto sekä robotiikan hyödyt.

Jos tätä ei ala näkyä viimeistään vuoden 2025 ensimmäisellä puolikkaalla, luo se mielestäni selkeän loven Talenomin tarinaan, että Suomen menestys voidaan replikoida myös ulkomailla. Tällä hetkellä uskon tähän täysin, jonka takia olen tänäkin vuonna Talenomia moneen kertaan salkkuuni ostanut. Talenom onkin itse ohjeistanut, että Ruotsin käyttökatetaso pitäisi nousta jopa täysin samalle tasolle kuin Suomessa, joka olisi lähes kolme kertaa korkeampi taso kuin nykyään.

 

Kolmas asia taas on hieman pitemmälle aikavälille. Aikanaan Talenomin kasvu tulee hidastumaan. Näin tapahtuu käytännössä kaikille yrityksille oli liiketoiminta kuinka hyvää tahansa. Kun kasvu alkaakin saturaation myötä hidastua luonnostaan, yhtiön kannattavuuden on noustava vähintään samaa tahtia. Monet yhtiöt saavat pöhötaudin kasvettuaan liian isoksi, jonka myötä yhtiön kannattavuus jää laahaamaan, vaikka vanhat kasvuluvut ovatkin historiaa. Pelkkä liikevaihdon kasvun hidastuminen ei olekaan kaikissa tilanteissa huono asia, jos se pystytään kompensoimaan tuloskasvulla.

Niin kauan kun nämä asiat etenevät raiteilla, olen tyytyväinen omistaja. Mutta mikäli yhtiössä alkaa näkymään rakoja joissain näissä kolmessa asiassa, katson sijoitusta sen jälkeen erittäin isolla suurennuslasilla.

Tämän lisäksi itse seuraan aina omistamieni yhtiöiden ROE sekä ROIC-tunnuslukuja, jotka kertovat usein siitä, kuinka hyvin yhtiö pystyy tuottamaan arvoa pitkällä aikavälillä. ROE ja ROIC ovat tunnusluvut, joita itse sijoittajana seuraan erittäin tarkalla silmällä aivan kaikissa omistamassani yhtiöissä. Talenomin ROE on liikkunut pitkään jo yli 20%:n tasolla, joka on keskimääräinen laatuyhtiön merkki. Koska ROE:hen voi kuitenkin vaikuttaa paljon isolla velkavivulla, pitää kuitenkin katsoa myös ROIC:ia. Yhtiön ROIC liikkuu kaikesta huolimatta edelleen 20%:n paikkeilla, joka on hyvä merkki. Niin kauan kuin molemmat tunnusluvut pitävät nykyisen tasonsa, kulkee yhtiön liiketoiminta oikeaan suuntaan.

Omien osakkeiden ostot, osingot ja velan määrä

Monet sijoittajat rakastavat osinkoja, koska ne antavat jotain konkreettista sijoituksesta. Ja Talenom tiedostaa tämän. Yhtiö onkin pystynyt kasvattamaan osinkoaan läpi koko pörssitiensä ja lupaa myös osinkostrategiassaan kasvavaa osinkoa vuodesta toiseen sanoilla: ”kasvava osakekohtainen osinko”.

Kasvava osinko on klassinen hyvä tavoite, mitä vastaan minulla ei ole mitään. Mutta tiedätkö, mistä pidän vielä enemmän kuin kasvavasta osingosta? Osakkeenomistajien arvonluonnin maksimoinnista! Ja osinko ei ole siihen aina oikea tapa.

Omien osakkeiden ostot saattaisivat itse asiassa olla Talenomille jopa erittäin houkutteleva vaihtoehto parantaa osakekohtaista tulosta ja vähentää yritysostojen luomaa painetta osakekohtaiselle tulokselle. Omien osakkeiden ostot ovat kuitenkin Suomessa kaikesta huolimatta äärimmäisen huonossa huudossa ja vaikka toivoisin Talenomin kokeilemaan myös erilaisia tapoja osakkeenomistajien arvonluonnissa, en pidätä hengitystäni.

Osingoista ja arvonluonnista puhuttaessa on myös mainittava Talenomin tase. Yhtiö toimii toimialalla, jossa kassavirta on suhteellisen tasaista, jonka takia yhtiö pystyy kantamaan suhteellisen korkeaa velkamäärää. Ja yritysostosten ja muiden myötä Talenomilla onkin velkaa jo suhteellisen paljon.

Yhtiön omavaraisuusaste onkin vain tyydyttävät 31% ja nettovelkaisuusaste yli 100%. Nämä eivät ole Talenomin kaltaiselle yhtiölle katastrofaalisen huonoja, mutta kaikesta huolimatta eivät hyviäkään. Etenkin nyt kohonneilla koroilla lainamäärän korot alkavat kuitenkin suoraan näkyä jo tulosrivillä negatiivisesti, jonka takia toivonkin, että yhtiö harkitsisi tarkkaan osinkopolitiikkaansa, koska eniten arvoa varmasti luova vaihtoehto voi juuri tällä hetkellä olla poikkeuksellisesti lainan maksaminen pois – osingon maksamisen sijaan.

Haluaisin myös nähdä päättäväisempää rahan ja osakkeiden käyttöä yritysostosten kanssa suhteessa oman osakkeen arvoon. Kun Talenomin osake oli arvostettu selkeästi kaikkia listaamattomia verrokkeja korkeammalle, oli ilo nähdä, että osakkeita käytettiin kaupoissa paljon. Samalla nyt, kun yhtiön osakkeen arvo on laskenut merkittävästi, johdon pitäisi miettiä paljon tarkemmin haluaako omaa osaketta käyttää nykytilanteessa kaupassa, vai olisiko parempi säästää osakkeet taas siihen, kun pörsseissä on parempi buugi päällä. Tässä jokaikisellä suomalaisella yritysjohdolla on petrattavaa.

Antaisin Talenomin tavalle luoda osakkeenomistajille arvoa tällä hetkellä arvosanan 3/5, sillä siinä on paljon optimoimisen varaa, mutta samalla yhtiö käyttää osinkostrategiassaan vahvasti hyödykseen liiketoimintansa tasaista kassavirtaa. Talenom pystyykin realistisesti kasvattamaan osinkoaan monta vuosikymmentä vuodesta toiseen, jos se niin haluaa – ja olemaan ensimmäinen suomalainen yhtiö, joka tähän pystyy.

Kilpailutilanne ja Talenomin kilpailuedut

Suomessa on tosiaan yli 4000 tilitoimistoa ja ala on alati keskittyvä, kun isot syövät pienempiä ja aivan pienimmät tilitoimistot vain lopettavat eläköitymisen ja luonnollisen poistuman myötä.

Markkina onkin suuresti vielä jakamatta ja isoimmat yhtiöt Suomessakin omaavat yhdessä noin 40% kakun koko tilitoimistomarkkinasta. Talenomin isoimmat kilpailijat ovat Accountor, Administer, Aallon Group, Azets, Rantalainen, Monetra sekä Provincia. Noin 60% markkinoista onkin siis vielä täysin jakamatta ja varaa keskittymiselle ja kasvulle on niin isoilla kuin pienillä vielä paljon tässä yli miljardin euron arvoisessa hajautuneessa markkinassa. En yllättyisi, vaikka näkisimme tulevaisuudessa myös isoimpien tilitoimistojen fuusioita.

Talenomilla tästä markkinasta on edelleen alle 10% eli kasvupotentiaalia myös pelkästään Suomen markkinasta löytyy moninkertaisesti alan keskittymisen kiihtyessä koko ajan.

Onko Talenomilla siis kilpailuetuja tai niin sanottuja vallihautoja apunaan markkinan valloittamisessa ja oman kasvustrategiansa saavuttamisessa? Lyhyesti kyllä. Näen, että Talenomin suurimmat kilpailuedut syntyvät seuraavista asioista.

1) Talenomilla on markkinoiden toimivin prosessi- ja IT-järjestelmä-yhdistelmä. Koska Talenom on rakentanut oman järjestelmänsä tuskien taivalten kautta, sisäiset prosessit ovat eläneet yrityksen järjestelmän kehityksen mukana alusta saakka ja Suomen liiketoiminnan tuloskunto kertoo selvää kieltä tästä. Yritys pystyykin tekemään suomalaisista yritysostokohteistaan huippukannattavia kolmen vuoden sisään ostoksesta ja tähtää samaan Ruotsissa (Ruotsissa tätä ei ole vielä todistettu).

2) Talenom pystyy siihen kaikista arvokkaimpaan – eli lisäpalvelujen myymiseen nykyisille asiakkaille. Kun tulevaisuuden taloudenhallinnalta odotetaan muutakin kuin numeroiden laittamista sarakkeesta toiseen, tämä on äärimmäisen tärkeää. Ja toisaalta, liian usein unohdetaan, että myyntikustannukset jo olemassa oleville asiakkaille ovat moninkertaisesti matalammat kuin uusasiakashankinta.

3) Talenom on jo todistanut, että se pystyy voittamaan markkinaosuutta Suomessa ja että sen myyntiorganisaatio toimii. Tämä track record on äärimmäisen tärkeä myös jatkon kannalta. Mikään ei kerro yhtiön kilpailukyvystä enemmän kuin uusmyynnin jatkuva onnistuminen, vaikka markkinaosuus onkin jo Suomen tasolla isoa verrattuna kilpailijoihin.

On vielä yksi asia, joka menee kaiken yli yrityksen laatua arvioidessa. Kaikista parhaat sijoitukset kun omaavat vielä yhden aivan absoluuttisen tärkeän ominaisuuden ja se on hinnoitteluvoima. Onko Talenomilla siis hinnoitteluvoimaa eli lähtevätkö asiakkaat kilpailuttamaan palveluja, jos Talenom nostaa liikaa hintoja?

Vastaus tähän on: en tiedä! Yhtiö nosti erittäin rajusti inflaation seurauksena hintojaan vuoden 2023 alussa, mutta tästä huolimatta orgaaninen kasvu jäi selkeästi niin omista odotuksistani kuin myös Talenomin omista odotuksista. Hintoja pyrittiin nostamaan keskimäärin 9,4%, joka oli muuta markkinaa selkeästi korkeampi (muut kilpailijat nostivat hintojaan noin 5-6% vuonna 2022/2023).

Kun nostat hintoja näin paljon, luo se automaattisesti paljon orgaanista kasvua, mutta myös asiakaspoistumaa, mikäli hinnoitteluvoimasi ei ole kunnossa. Vuonna 2023 puolivuosikatsauksessa hinnankorotukset pitivätkin näkyä selvän positiivisesti, mutta näin ei ollut. Tämä laittaa pohdituttamaan, että tapahtuiko asiakaspoistumaa siis muutenkin kuin konkurssien kautta talouden heiketessä.

Tilitoimistot ovat keskimäärin sellaisia asioita, mitä ei yleensä kauhean helposti vaihdeta tai kilpailuteta, jos kaikki toimii hyvin, joten Talenomin hinnoitteluvoimalle vuosi 2023 ja 2024 ovatkin näytön paikkoja. Taantuma yhdistettynä kilpailijoita kovempiin hinnannostoihin ovat myrkkyä asiakkaalle kuin asiakkaalle.

Johto, hallitus, suurimmat osakkeenomistajat ja kulttuuri

Talenom on siitä harvinainen ilmestymä Helsingin pörssissä, että se on samaan aikaan vahvasti perheyhtiö, että kasvuyhtiö, joka hyödyntää teknologiaa. Yleensä perheyhtiöt mielletään enemmän Koneen ja Sanoman kaltaisiksi tasaisiksi laatuyhtiöiksi.

Itselleni kasvollinen omistaja on aina iso plussa yhtiössä, koska silloin tiedän, että yhtiön kehittäminen on paljon todennäköisemmin pitkäjänteistä – eikä pelkästään yhden kvartaalin tuijottamista optiot ja kannustinpalkkiot silmissä. Kasvollinen perheomistaja tuokin aina pitkäjänteisyyttä yhtiön kehittämiseen, vaikka voi aiheuttaa hetken tuskaa osakkeenomistajille.

Kymmenen isointa omistajaa Talenomilla ovatkin seuraavat.

Tahkolat omistavatkin merkittävät, hieman yli 28% yhtiöstä, eli yhtiö on vahvasti edelleen heidän määräysvallassaan. Yhtiön johdolla on jonkun verran osakeomistuksia, mutta suurin osa näistä on palkkioita – ei itse ostettuja osakkeita.

Tämä on valitettavan yleistä pörssiyhtiöissä ja haluaisinkin nähdä niin yhtiön johtajilta ja hallituksen jäseniltä aktiivisempaa osakkeiden ostopolitiikkaa, jos he yhtiöön pitkällä aikavälillä uskovat.

Mielenkiintoista on myös, että koko Talenomin historiassa yhtiöllä on ollut vain yksi toimitusjohtaja perheen ulkopuolelta. Tämä oli Jussi Paaso, joka oli Talenomin toimitusjohtaja vuodesta 2017-2019 ja joka lopulta vaihtoi työpaikkaa omasta pyynnöstään tuntemattomista syistä (pörssiyhtiöt kun eivät usein näitä asioita tarkemmin avaa virallisessa tiedotuksessaan). Nykyinen toimitusjohtaja Otto-Pekka Huhtala ei ole suoraan sukua, mutta on naimisissa Talenomin perustajan Paavo Tahkolan tyttären kanssa.

Miksi näin pienet piirit saatat kysyä vai onko kyseessä hassu sattuma? Talenomia käsitellessä täytyykin mainita, että niin yrityksen hallituksen puheenjohtaja, että toimitusjohtaja ovat lestadiolaisia. Itselleni sijoittajana tällä ei ole mitään väliä, mutta yrityksen kulttuuriin se on vaikuttanut vahvasti. Ja on myös hyvä muistaa, että uskonto on myös edelleen tabuaihe Suomessa.

Yrityskulttuurissa Talenomilla tämä näkyykin vahviten siten, että yhtiö ei tarjoile tapahtumissaan alkoholia. Tässä tapa, mistä ei varmasti missään yhtiössä olisi haittaa! Talenomin historiassa ja ehkä edelleen Harri Tahkolan mukaan jotkut kilpailijat ovat myös saattaneet käyttää uskontoa lyömäaseena niin asiakkaiden kuin potentiaalistenkin rekryjen suhteen. Joihinkin tämä vaikuttaa, ja joihinkin ei, mutta Talenomin liiketoiminnan tulos puhuu puolestaan.

Kulttuurilla on myös positiivisia puolia, sillä jotkut saattavat kokea jopa kulttuurin, jossa ei alkoholia tule vahingossakaan käytettyä myös positiivisena. Suurin osa meistä on todennäköisesti todistanut vaikka minkälaisia ylilyöntejä esimerkiksi pikkujouluissa. Kansainvälisellä puolella tämä ketään ei kiinnosta, mutta Suomi on sen verran pieni, että tästä on hyvä tietoinen olla.

Kuten perinteisessä perheyhtiössä, myös johdon muutokset ovat olleet Talenomilla suhteellisen vähäisiä perinteisiin pörssiyhtiöihin. Tässä verrokkina käytän etenkin toista salkkuni yritystä Aallon Groupissa, jossa esim. johtoryhmässä muutoksia on tapahtunut huomattavasti Talenomia enemmän. Perheyhtiöissä pitkäjänteisyys näkyykin myös yleensä perinteisen pitkissä työurissa.

Yhtiön hallituksessa ei ole yhtiön toimitusjohtajaa, mikä on mielestäni aina hyvä merkki. Perheyhtiön tapaan sieltä löytyy kaksi Tahkolaa ja tämän lisäksi hyvä sekoitus eri alan osaajia, jotka ovat merkityksellisiä Talenomin liiketoiminnalle (finanssialasta IT-alaan).

Ainoa, mitä itse kaipaan Talenomin hallitukseen, että johtoryhmään, on kansainvälisen liiketoiminnan osaaminen. Yhtiö on selkeästi kasvattamassa panoksiaan ulkomaille, ja vaikka tekemällä oppii, askeleet alkavat olemaan sen kokoisia, että olisi pian hyvä nähdä myös puhtaasti kansainvälistymiseen erikoistumista jommassakummassa elimessä – hallituksessa tai johtoryhmässä. Uskon myös, että voisi olla myös hyvä hakea suvun ulkopuolelta enemmän rooleja johtotehtäviin yhtiön kasvaessa jo huomattavasti isommaksi.

Kansainvälisen kasvun osaaminen on kuitenkin todennäköisesti se kaikista vaikein ja halutuin taito ihmisessä, joten vielä hieman epäseksikkääseen alaan yhdistettynä tällaisen osaajan löytäminen voikin olla haastavaa, josta puutekin saattaa johtua.

Miksi Talenom tuottaa vähintään 150% kymmenessä vuodessa?

Monen muun tavoitteeni lisäksi, tavoitteenihan on tehdä vuodessa tuottoa sijoituksillani (keskimäärin, ei joka vuosi) 9,5% vuodessa. Ja koska pyrin olemaan pitkäjänteinen sijoittaja, haluan omistaa sijoituksia vähintään kymmenen vuotta kerrallaan – mieluusti paljon pitempäänkin.

Onkin aika vastata siihen tärkeimpään kysymykseen. Miksi sijoitan Talenomiin ja miksi uskon, että sen osake pystyy tuottamaan tästä päivästä 150% (eli n. 9,5% vuodessa) seuraavan kymmenen vuoden aikana?

Tässä on pääsyyt, joiden uskon Talenomin strategiassa onnistuvan.

1) Markkinaosuuden kasvattaminen Suomessa kannattavasti yritysostoilla ja orgaanisella kasvulla toimialan konsolidaation ja uniikin toimimallin myötä.

2) Ruotsin kasvattaminen yritysostoilla ja automaatioasteen nouseminen lähelle Suomen tasoa. Tämä yhdistettynä yritysostoihin, myös yhtiön suhteellinen kannattavuus nousee liikevaihdon kasvun myötä.

3) Tasainen osingonmaksu – tai jopa osinkokasvu. Nykyosakkeen hinnallehan Talenom tarjoaa jo lähes 3%:n osinkoa, joka on kasvuyhtiölle jo erittäin korkea.

Näihin tavoitteisiin pääseminen mielestäni on realistista ja riskit ovat suhteellisen pieniä. Todennäköisesti näissä hyvin onnistuminen riittäisi tavoitteeseeni. Talenomilla on kuitenkin visioita paljon suuremmasta, joiden toteutuminen olisi ehdotonta plussaa, mutta jonka varaan en omaa sijoituscaseani rakenna. Tässä minkä onnistumisen varaan EN laita sijoituksiani.

1) Etelä-Euroopan valloitus kannattavasti. Molemmat Espanja ja Italia ovat haastavia markkinoita kulttuuri- ja kielimuurien takia. Jos näistä saadaan edes viiden vuoden sisään lähelle yhtä kannattavia kuin Ruotsista ja Suomesta, on Talenom onnistunut vetämään aidon kanin hatusta.

2) Entisestään kansainvälistyminen uusiin maihin (Pohjoismaita lukuun ottamatta). En rehellisesti tunne markkinaa tarpeeksi hyvin, mutta mitä olen tutkinut, markkinat ovat monessa maassa ympäri Euroopan erilaisia aivan regulaatiosta lähtien. Ja iso osa näistä regulaatioista on maan tasolla, ei EU:n tasolla säädeltäviä. Talenom ei todennäköisesti päädy Pohjoismaihin, vaan viimeisten tietojen mukaan tähtäimessä ovat Ranska ja Saksa, jotka ovat myös äärimmäisen haastavia markkinoita.

3) Aivan pienimpiin asiakkaisiin erikoistuminen. Näin toiminimiyrittäjänä ja ehkä tulevana Oy:n omaajana ja Talenomin osakkeenomistajana olin luonnollisesti erittäin innoissani Talenomin TiliJaska-palvelusta ja kävinkin katsomaan, sopisiko se itselleni. Pienelle toiminimiyrittäjälle löytyi kuitenkin parempia palveluita ja halvemmalla hinnalla. Tämän lisäksi kilpailu tässä segmentissä on erityisen kovaa aina OP-Kevytyrittäjästä ja Ukosta lähtien, joten Talenom tulee jatkossakin todennäköisesti pärjäämään parhaiten juuri PK-yhtiöiden saralla. Ja ei-niin-yllättäen tätä tekstiä kirjoittaessa TiliJaska-palvelu ajettiinkin alas.

Jokainen mahdollisuus, jonka uskon toteutuvat on kuitenkin aina myös riski. Ja toisaalta jokainen riski, jonka uskon toteutuvan, on samalla mahdollisuus. Talenomilla on kuitenkin erittäin pitkä ja paljon nähnyt johto sekä yrityskulttuuri, joka on selvinnyt murroksista läpi aina uudelleen ja uudelleen, jonka takia uskon isojen kuvioiden onnistuvan pitkällä aikavälillä myös tällä kertaa – vaikka se tapahtuisikin parin mutkan kautta. Luotan myös siihen, että johto pystyy arvioimaan menestymismahdollisuuksia realistisesti ja vetämään piuhan irti, jos se on paras ratkaisu jossain maassa.

Talenomin osake sijoituksena – yhteenveto

Eli kerrataan vielä. Talenom on siis tällä hetkellä pörssilistatuista yhtiöistä salkkuni toiseksi suurin omistus ja kasvattaa osuutta salkussani hitaasti, mutta varmasti viimeaikaisen kurssilaskun ja ostosteni myötä. Tiivistetään tekstiin vielä Talenom-sijoituksena plussiin, miinuksiin ja kysymysmerkkeihin.

Talenomin vahvuudet:

– Todetusti toimiva ja kannattava kasvustrategia Suomessa
– Sisämarkkinassakin varaa kasvaa moninkertaisesti orgaanisesti sekä yrityskaupoilla
– Megatrendeinä toimialan konsolidoituminen ja digitaalisuus luo myötätuulta vaikeissakin markkinaolosuhteissa
– Pitkäjänteinen omistaja ja johtoryhmä
– Kasvuhalut ovat selvät myös pitkällä aikavälillä
– Vakaa ja kasvava toimiala tuo turvaa
– Yritysostokohteet saadaan nostettua Suomessa todistetusti huomattavan paljon kannattavammiksi – tämä luo arvonluontiautomaatin

Talenomin heikkoudet:

– Tase on vivutettu jo korkealle
– Omien osakkeiden käyttöä ei ole optimoitu
– Yrityksen johto voisi ostaa enemmän osakkeita omalla rahallaan

Talenomin kysymysmerkit:

– Yhtiöllä ei ole pysyvää todistetta hinnoitteluvoimasta
– Kansainvälistymisen onnistuminen monessa maassa samaan aikaan
– Ruotsin automaatioasteen nostaminen kahden vuoden sisään
– Kansainvälisen liiketoimintaosaamisen puute

Kiitos, että otit ajan lukea ensimmäisen syväanalyysin ja kuten todettu, kaikki kommentit, kysymykset Talenomiin ja analyysiin liittyen ovat enemmän kuin tervetulleita!

Koska kyseessä myös on ensimmäinen syväanalyysi (ja näitä on jatkossa tulossa toivottavasti lisää kerran kuukaudessa tahtia), olisi mukava tietää, mikä analyysin rakenteessa toimi ja mikä ei toiminut. Ja mitä haluaisit lisää? Kirjoitan näitä juuri niin pitkään, kun niille riittää lukijoita ja pyrin luonnollisesti parantamaan analyysien laatua jokaisen tekstin myötä!